2019年經濟大風暴啟動

美国企业债市场出现了多年罕见的情形：12月至今，没有一家单一公司能够成功发行新的高收益率债券，也就是业内俗称的“垃圾债”。

英国金融时报援引数据供应商Informa and Dealogic称，月初至今，没有一家单一公司在美国高收益率企业债市场成功发行新债券。如果下半月这种情况延续下去，将创出2008年11月以来首个单一公司垃圾债单月零发行记录。逐渐走高的利率环境和市场波动性影响了市场情绪，投资者对新发行的高收益率企业债丧失了买单的兴趣。

此前，早已有多位分析人士高声警告整个企业债市场的风险。

人称“新债王”的双线资本（DoubleLine Capital）首席执行官Jeffrey Gundlach近期也多次警告，称企业债已是债券市场最危险的领域，目前正处于历史上最脆弱的阶段。企业债市场面临的问题是债务过多和供应过剩。很多发债公司大量使用杠杆。“利差比你想象的要紧， 因为债券质量一直在稳步下滑”。

更危险的是，投资级债券市场岌岌可危。Jeffrey Gundlach表示，评级最低的BBB级企业债规模比高收益债券市场的规模大了两倍多，若被进一步降级至垃圾债，高收益债市场也将遭殃。

請記住一點，現在是２０１８年。

２０１８年，到期的公司债中的垃圾债並不多，已經出現了這種情況。

請看下圖美國到期的公司债的垃圾债，２０１９年到期的規模會增加，最高２０２１年，需要２０２６年後才會降低。

哪優質的公司債券又如何呢？

下圖是未来三年，将有1.6万亿美元的标普500公司债陆续到期。

标普500公司債券最高需求是２０２３年，之後才會下降。


有一點各位需要注意，債券市場上，債券到期如果能還債自然沒事，但若沒有還債能力，應對的方法有兩個：

１）違約
２）債務滾動，借新債還舊債

因為債務到期規模大，所以不可能全部都有能力到期還債，所以違約一定會上升。

哪債務滾動呢？

債券購買者產生未來利率會一直上升的預期，你認為你會買預期會出現虧損的投資嗎？

不會！

這就是為何美國債券市場現在需求大減的原因。

這問題我一早就預測會如此了！

因為當你把利率壓到低到非常極端，未來除了上升外還有什麼？

短暫的低利率狂歡，最後都會走向死亡。

計算能順利借到錢讓債務繼續滾動，但會需要支付更高的利息成本，違約的概率也會增加。

国际清算银行（Bank of International Settlements）表示，随着投资者适应全球货币环境趋紧和经济低迷的威胁，全球金融市场近期的大幅抛售可能只是众多抛售中的第一次。

意思是未來還會有持續性的債券和股票拋售。

從明年２０１９年開始，我們準備迎接信用風暴吧！

記得買一點金銀來避險。

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股票財務的《股票真智慧》、

圖表面的《圖表趨勢秘密》和

經濟面的《經濟週期投資》的分析法，

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這群組只是提供我投資策略和新聞分享，以及投資意見，唯不提供TIPs和短期炒作。

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熊來了！

因信貸成長一再令人失望，且宏觀經濟風險使銀行股承壓至年底。

今年迄今， S&P 500 跌幅不到 1%，但同期美國銀行業的摩根大通 (JPM-US) 卻下跌約 6.5%、美銀 (BAC-US) 跌幅 17.5%、摩根士丹利 (MS-US) 跌約 21%、富國 (WFC-US) 挫達 22.5%、花旗跌 24%，高盛 (GS-US) 驚人下挫 30%。

BKX銀行指數的跌幅已達 15%。 


美國銀行業現在估值可能看起來很吸引人，大型銀行股交易價只有 S&P 500 明年共識預期獲利的 60%，但新的一年不見得會有起色，相較壓抑的估值也不會讓整體銀行股具吸引力，沒有看到其他足以推動整體產業上升的正面催化劑。

但根據第二季的美股 13F 報告，巴菲特當時第二大投資焦點就在銀行股，第二季甚至增持高盛股權 21%。

不過有一點我提醒，熊市來臨前，銀行板塊的股票都會率現下跌的。

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恒安真有舞弊還是蓄意做空？

恒安国际(1044-HK)創立於 1985 年，是生活用紙和婦幼衛生用品製造商，於 1998 年 12 月 8 日在香港聯交所上市。

2011 年 6 月 7 日，恒安國際入編香港恒生指數成分股。公司旗下擁有安爾樂、心相印、安兒樂等三枚中國馳名商標，婦女衛生巾、嬰兒紙尿褲、生活用紙三大主導產品，市場占有率在中國大陸市場居前。

它是在港上市的股票恒安國際 被做空機構 Bonitas Research指其偽造的衛生巾業務盈利能力、偽造的銀行存款，以及意圖是讓內部人員從「騙局」中獲利，最終犧牲投資者的利益。

報告指出，中國衛生巾市場已飽和，但恒安國際 2018 年上半年卻聲稱經營利潤率可達 51%，而同業則只有 15%。此外，恒安衛生巾產品業務的資產歷史回報率同樣值得懷疑，在 2016 年該回報率曾達高點 72%。

Bonitas Research 認為，此次造假是經過精心策劃的，利用一系列公司間的相關交易，人為誇大利潤，以掩蓋虛假的現金餘額。

沽空机构Bonitas Research称“我们正在沽空恒安，因为我们认为恒安自 2005 年以来已经伪造了人民币 110 亿元的净收入，这在资产负债表上表现为虚假现金。鉴于恒安负债累累的现状，我们认为其股权价值最终接近于零。”

這報告一出，恒安国际股價大跌，並暂停交易。

恒安国际对智通财经表示，“对沽空报告已知情，正在进行处理。”截至发稿，恒安国际未对此事件做后续说明，而其股价现跌幅已经超过了6%，流出资金超过1.9亿港元。

如下圖！

恒安国际好多年以前，我看過，財務數據很漂亮。

但因為我是小散戶，所以不可能全面分析它。

如 Bonitas Research 指出，恒安國際 經營利潤率可達 51%，而同業則只有 15%。

因為恒安国际的業務在香港是內地孤狼，所以我無法和中國內地同行比較。這點就是小散戶分析股票基本面會面對的困難的一點。

不過比起喜歡報喜不報憂的人，我更在意負面消息，因為好消息都反應在市場價格上了，我何必求錦上添花呢？

所以我翻查了恒安国际的數據，看是否能找出蛛絲馬跡。

下面是恒安国际的財務數據。

要了解如何化繁為簡，Step by Step 分析公司帳目的方法，請閱讀我寫的《股票真智慧》一書。

眼睛掃描一下，在沒有同行對比情況下，恒安国际財務沒有什麼舞弊破綻。

唯一數據弱點，就是資產週轉率（Asset Turnover）


要觀察企業帳目是否可靠還有一個方法，不過要自己計算就很麻煩。

就是以 Balance Sheet 中的各種項目，以百分比來顯示，如果該項目某比例忽然變動大，就要分析其中原因。

以恆安國際的 Balance Sheet 中的各種項目百分比計算，如下：

從表上看，主要變動在 Cash & Short term Investments 和 Short Term Debt。

這就有點奇怪了！

因為它的硬體設施（Net PP&E）佔 Balance Sheet 比例在往下跌，再看回上一張財務數據，顯然恆安國際在硬體的資本開支投入資金連續幾年在減少。

在沒有家大投入資本開支的推測，多數是認為成長空間有限。

竟然沒有增加資本開支，所以長期債務項目佔 Balance Sheet 比例減少。

竟然沒有投入大量資本開支，那為何增加這麼多 Short Term Debt？

Short Term Debt 增加自然會使得帳目上的現金（Cash & Short term Investments）增加，所以現金增加並不全來自經營收入。

不過，恆安國際派息率佔營盈餘的一半以上。

Short Term Debt 通常是為了流通性，並不是為了投資。

如果看仔細一點，恆安國際2013-2017年的新增貸款，分別是：

2013年 15,417,882
2014年 15,767,251
2015年 15,000,804
2016年 20,445,426
2017年 22,482,231


同時期的償還貸款分別是：

2013年　-12,409,891
2014年　-14,910,530
2015年　-18,370,356
2016年　-15,183,898
2017年　-18,766,489

恆安國際幾乎每年借多少錢，就還多少錢。

我是不喜歡看見這樣的情況，因為你竟然有能力還，為何不直接還清，何必讓短期債務滾動週轉呢？

通常看見這樣的帳目我都有一絲疑慮。

恆安國際於２０１４年後，成長已經陷入停滯。

如果說要財務舞弊的話，這舞弊似乎沒有達到一般誇大利潤的目的。

根據 Bonitas Research 的說法，恒安國際偽造的衛生巾業務盈利能力（誇大營業額），但恒安國際的營業額數據並沒有出現增長？

偽造的銀行存款這方面，恒安國際有短期借貸是公開的，但其現金及銀行結存 ５年並沒有什麼改變。除非這５年借的錢有其他方面所耗。

而說恒安國際聲稱經營利潤率可達 51%，而同業則只有 15%？但根據呈報的財務報告，都是２０多％而已，並沒有５１％。

Bonitas Research 認為资产负债表上表现为虚假现金，公司负债累累的现状，故認為恆安的股权价值最终接近于零。

財務舞弊是虛弄數字，而不能隨意說１０００不好，把數字改為１５００。所以就算是舞弊也有規則的。

因為我直接根據 Balance Sheet的數字，單單流動現金剛好和短期債務加總長期債務，因此我認為 Bonitas Research 說恆安的股权价值最终接近于零，是嘩眾取寵。



總結：

恆安國際到底有沒有財務舞弊？

這點我不敢肯定，雖然它的帳目有部分給我感覺不舒服。

但我認為就算有，也沒有 Bonitas Research 說的那樣誇張。

真相如何？

追下去吧！

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未來股市衰退的劇本

“收益率曲线倒挂”，成為現在很多經濟領域關心的問題。

美國的“收益率曲线倒挂”使得普通民众对这一可视为美国经济衰退指标的兴趣也大增。

根据谷歌趋势的数据，“收益率曲线倒挂”的搜索量最近飙升至有记录以来的最高水平。

如下圖所示：

“收益率曲线倒挂”搜索量创历史峰值！

簡單解釋“收益率曲线倒挂”的意思，就是短期債券利率比長期債券利率來的高，一般情況是來的低的。

你可以用一年期對比三年期債券；或三年期對比五年期；或二年期對比十年期；或十年期對比三十年期。

不過最普遍的是二年期對比十年期。

下面是美國最新不同年份公債的收益率。

1月 2.32%
3月 2.40%
6月 2.40%
1年 2.54%
2年 2.68%
3年 2.72%
5年 2.72%
7年 2.70% 
10年 2.77%
20年 2.85%
30年 3.01%
                 

從以上利率看，三年期對比五年期已經相同，一度超越五年期。

五年期比七年期還要高0.02%。

二年期和十年期對比，只差0.09%。

根据富国银行的数据，在1988年至2008年期间，在两年期和十年期美债收益率倒挂之后，平均24个月就出现了经济衰退。

所以根據過去紀錄來說，“收益率曲线倒挂”不等於已經衰退，而是经济发生衰退之前的先兆。


當然，根據市場慣例，一定會儘量先把這衰退前兆所產生的念頭先打掉。

所以就有很多聲音不斷灌輸『收益率曲线倒挂并非衰退信号』，但他們故意忽略了『收益率曲线倒是衰退前兆信号』，目的是要群眾卸下心防，繼續糊塗下去。

以前我預測，美聯儲不敢加息，後來美聯儲多次開會都沒有加息。

我又說就算加息，也會很慢，而且會半途因為經濟有衰退現象而中止，然後改為降息。

現在情況是美聯儲開始發表現在利率已經接近中性水平，也暗示未來升息會趨緩。


如果按照過去，“收益率曲线倒挂”出現時，股市還是會繼續往上升創新高的，因為市場利率反應到經濟和股市從趨緩到轉折往下，需要超過12個月的時間。

但這次因為屬於超級經濟週期末期，所以經濟和股市的衰退，可能會更快到來，不會如過去需要那麼長的時間。

另外，“收益率曲倒挂”只會出現一段時間，然後就會轉正而不再倒挂。

但這不是問題的結束，而是通膨加快。

所有不同年份的債券利率都會往上升，一直到經濟和股市衰敗完全顯現，市場走向恐慌為止。

2001年和2007年时，纽约证券交易所保证金与标普500指数之比触及峰值，预示标普500指数被高估——标志着可怕的熊市开始。今年早些时候，这一指标创出历史新高，打开了熊市可能的入口。实际上，这个熊市指标已经自历史高点回落。

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股市“死亡交叉”大解析

标普500指数出現“死亡交叉”了！

“死亡交叉”指的是50日移动均线（短期趋势跟踪指标）跌破200日移动均线（长期趋势跟踪指标）。

许多人认为，这一交叉标志着较短期的下跌趋势将转变为较长期的下跌趋势。

但有人認為這不是長期下跌趨勢的開始，而是重新入场时机。

因為歷史上，有很多“死亡交叉”的出現，隨後來之的是股價止跌上升。

投资公司IMG Management的理财规划师兼财富经理内森-爱德华兹（Nathan Edwards）表示：“这种罕见的征兆的出现并不一定意味着世界末日。事实上，自2009年3月开始的本轮牛市以来，标普500指数已四次出现类似的情况。”

到底哪一種看法正確呢？

我在我寫的技術分析法《圖表趨勢秘密》一書中，就指出主流觀於技術分析的觀點非常有問題，可以用，但不可盲目跟從，需要自我調整。

“死亡交叉”可信不可信，關鍵不在“交叉”，而是形成背後的“勢”。

首先，你要觀察不同行業板塊的指數，如果越多板塊指數都出現“死亡交叉”，下跌概率會越高，反之則越低。

而這次标普500指数的11个板块中，有一半以上的板块已经出现了“死亡交叉”，该指数的大部分成分股都陷入熊市区间，较近期高点下跌了至少20%。

其次，是要觀察形成“死亡交叉”的時間縱度。如果“死亡交叉”是短期形成的，繼續下跌的概率則低些。若是較長時間形成，如三個月或以上，下跌概率則高。形成所費時間越長下跌則高，反之則低。

而觀察方法除看時間外，也可以觀察２００天移動平均線。

如果２００天移動平均線從上升轉為趨平或往下，繼續下跌的概率就會增加。

你觀察下面标普500指数的技術圖表。

你認為這次的“死亡交叉”，是真還是假呢？

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马电讯的價值來評估該否抄底？

马电讯（TM）最近很多人談它。我為了給意見，也蒐集了一點它的資料。

马电讯为国内固线龙头，加上牢牢掌控光纤宽频基础建设，在先天条件扶持下，这家电讯巨头盈利和股息向来稳定，成功吸引不少的长期投资者目光。

以下是马电讯（TM）的財務數據：

先簡單總結過去的马电讯（TM）。

它是一家表現普通的公司，但因為政府政策，在牢牢掌控光纤宽频基础建设的最後一里的基礎上，所以可以享有穩定的利潤來源。

因為業務成長緩慢，但多年来，马电讯的股息政策就是最低派息7亿令吉，抑或净利的90%，视何者为高。

因有高派息率的緣故，所以是一支不錯的「孤兒寡母股」。


但這一切在５０９改朝換代後，就改變了！

在电讯业竞争日趋激烈，客户群和使用量减少导致语音服务收入减少。

尽管互联网和多媒体有增长。本财政期间由于收入减少及营运成本增加，盈利减少26.3％（1.481亿令吉），由5.641亿令吉减少至4.16亿令吉。

而新政府喊出“价格减半，网速翻倍”政策下，马电讯盈利前景大受打击，连带股价也随之插水。

禍不單行，受到网络资产减记近10亿令吉，马电讯截至2018年9月30日第三季由盈转亏，录得净亏损1亿7559万3000令吉，为近10年来首见，连带集团也决定对落实多年的股息政策动刀。

首席执行员接班人选换了又换，管理层更替不稳，要應付挑戰更為困難。

市場预计未来几个季度，马电讯（TM）的宽频配套价格将进一步下调。

由于高固定成本和财务费用的限制，估計公司利潤和派息會受到不利影響。

今年迄今为止，马电讯（TM）的股价已下跌59％。

當然，马电讯（TM）基礎畢竟仍穩固，因為它最後一里控制權仍在它手上。

問題股價下跌到底哪一天能結束？何時能抄底？


马电讯的內在價值

以價值計算，我估計马电讯（TM）約借於 3.00－3.90 之間。

（計算價值方法可閱讀我寫的《股票真智慧》一書。）

但因為未來幾年，马电讯（TM）的利潤估計會下跌，所以我打個三折，約介於 2.10－2.75 之間。

然後，我再上網看马电讯（TM）的股價，是 2.61。

最低一度跌到 2.15。

也就是說，马电讯（TM）跌到我計算的合理價值範圍。


至於是否現在是抄底機會呢？

因為股價從 2.15 回升到 2.61，所以最佳的抄底時間已經過去了！

但是否仍有次佳的機會呢？

我們可以觀察马电讯（TM）的技術分析。

圖表分析法，可以參考我寫的《圖表趨勢秘密》一書。

下面是马电讯（TM）的日線圖。

從圖表看，马电讯（TM）回升走勢算強勁，以短期一兩星期看，進入超買的範圍中。

這情況發生，下星期它漲跌的機率是一半對一半，再下星期會下跌的概率會高些。

是否可以又再下跌後再回升創新高呢？

這就比較難確定，需要時間和觀察其他圖表才能做判斷。

而我估計马电讯（TM）在市場預期不利的情況下，內在價值是約介於 2.10－2.75 之間。

所以我認為只要市場看淡的預期不變的情況下，它應該會在 3.00以下盤整一段時間。


而根據我在《經濟週期投資》一書的經濟觀察法，現在是熊市啟動初期，因此任何你認為的低價，未來都只會更低。

除非你真的利害短期交易，否則以目前 2.61 的股價，非常接近我估計的內在價值範圍 2.10－2.75 的高位，我建議你不要嘗試抄底。



[不涉及我個人利益，純屬參考，買賣自負。]

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為何Airasia不值得投資？

為何Airasia不值得投資？


在解釋前，我先說明我對投資和投資在時間上的定義，不然又會有一群以投機觀點來對我投資說指指點點。

不過我相信就算說的再清楚也沒有用，眾生就是如此。

以時間角度上，５－１０年或以上佈局的，我說是投資。

但以三月到３年內的，只是炒一段勢的交易，我說是投機。

二者有一個明顯差別投資需要找好公司，投機則不需要。

下圖，是 Airasia ２００８－２０１８年的股價，配以該年漲跌幅度。

股價和數據顯示，Airasia 很少有連續三年上漲，整個１０年，都是在一定範圍起伏，只是波動率比較大而已。

因起伏大，故有投機機會。

但卻只是在一定範圍起伏，並沒有長年一浪高過一浪的成長股該有的走勢，１０年來漲幅幅度還比不上一碟雲吞麵，所以不值得投資。


比起其他航空公司， Airasia 的股價和業績起伏是很大，且很難估計。

原因是什麼？

這就不方面說了！

如果有買過我《投資系列叢書》，你可以拿其中以基本面為主的《股票真智慧》一書所說的財務分析法，來對比下面 Airasia 的各種財務數據。

就能看明白為何芸芸千股，何必單戀 Airasia了！

因為它的確不怎麼好。

會作帳但不會看帳，是很普遍的現象。

原因在於不能吃充分了解數字背後的涵義。

就算理解涵義，也會面對如何融會貫通的問題，因為你需要全面各方位綜合分析，才能從數據上看穿股票的真實財務狀況。

但是融會貫通的人不多，這也是很多人錯誤以為 Airasia 很好的原因所在。

我以我的著作《股票真智慧》一書的分析法則，來說一說 Airasia。

以下是 Airasia 的財務數據簡單解說經營效率。

Return on Equity
2008年 -30.93%
2009年 23.96%
2010年 33.90%
2011年 14.47%
2012年 36.85%
2013年 6.64%
2014年 1.73%
2015年 12.02%
2016年 36.99%
2017年 22.19%

Airasia 的 Return on Equity 非常上下起伏，並不穩定。
但有一點需要注意，航空業不可能有這麼誇張，超過20%以上的 ROE 長期出現。
Airasia 十年就有出現五次這種不尋常狀況。
但數據好到驚人的好時，通常都是有問題的。


我們在看　Operating Margin。

2008年 12.41%
2009年 28.42%
2010年 27.02%
2011年 25.86%
2012年 18.07%
2013年 13.33%
2014年 11.97%
2015年 28.24%
2016年 25.69%
2017年 14.02%

Airasia 的 Operating Margin 也是起伏，這是經濟週期股票的特徵。
只是比起以 Net Profit 計算為基礎的 ROE，波動起伏沒那麼大，屬於正常。
所以 Airasia 的不尋常 ROE 是來自一些非經營且不穩定的利潤。
這點各位去看 Airasia 的財報就可知了！


為何很多人會錯把 Airasia 當好股票呢？

如果接觸過講述巴菲特書籍的人，以 ROE 做分析標準的話，很容易以為 Airasia 不錯。

但是，他往往忽略這個 ROE 長期不穩定的事實。

而且再以成長率的角度看，我們對 Airasia 更容易產生誤導性。

下面是它的 Revenue（MYR Mil）

2008年　2,635
2009年　3,133
2010年　3,948
2011年　4,495
2012年　4,946
2013年　5,112
2014年　5,416
2015年　6,298
2016年　6,846
2017年　9,710


１０年增長３.６８倍，但 Earnings Per Share 呢？Earnings Per Share如下：

2008年　-0.21
2009年　0.20
2010年　0.38
2011年　0.20
2012年　0.28
2013年　0.13
2014年　0.03
2015年　0.19
2016年　0.58
2017年　0.49

Earnings Per Share　非常不穩定，很難說成長了多少倍。
不過肯定實際成長沒有像 Revenue 那樣高。
我們可以拿比較穩定的 Book Value Per Share 來對比證明。


Book Value Per Share 如下：

2008年 0.68
2009年 0.95
2010年 1.31
2011年 1.31
2012年 2.12
2013年 1.74
2014年 1.86
2015年 1.37
2016年 2.15
2017年 2.53

１０年來 Book Value Per Share 成長１.７２倍，低於 Revenue。
但因為 Airasia 缺乏足夠的自由現金流（Free Cash Flow Per Share），所以調整後，實際成長要打個折扣。


下面是 Free Cash Flow Per Share：

2008年 -1.29
2009年 -0.48
2010年 -0.08
2011年 -0.08
2012年 -0.20
2013年 -0.24
2014年 -0.92
2015年 0.62
2016年 0.11
2017年 0.24

因為自由現金流差，所以 Airasia 表面上成長快，但股價１０年漲幅還不如一碟雲吞麵，這就是原因所在。



但是，為何很多人分析 Airasia 時，容易產生它很便宜，價值被低估的想法，而追捧它呢？

你去觀察一般我們認為分析股票價值的市盈率（Price/Earnings），Airasia 的市盈率如下：

2008年 —
2009年 6.70
2010年 12.28
2011年 9.84
2012年 4.16
2013年 3.97
2014年 11.19
2015年 —
2016年 3.00
2017年 6.08

從市盈率看，Airasia 長期很低，應該屬於低估狀態才對啊！

這也是為何很多人誤解 Airasia 的原因所在之一。

記得前面我說過，以 Net Profit 為基礎的 ROE 看，比用經營利潤率顯得更波動的話嗎？

因為 Airasia 有太多不穩定且可疑的子公司和聯營公司收入，扭曲了真實 Net Profit。

Net Profit 遭扭曲，以市盈率來評估 Airasia 的價值，自然失準，這也是為何 Airasia 長期低市盈率的原因。

表面上低，實際並不低。

要判斷 Airasia 這種依賴大量硬資產的公司，最好用股價／帳面價值比（Price/Book），如下：

2008年 1.28
2009年 1.45
2010年 2.68
2011年 2.88
2012年 1.29
2013年 1.27
2014年 1.46
2015年 0.94
2016年 1.07
2017年 1.32

若以 Price/Book 看，你會發現股票市場對 Airasia 的價值評估比較穩定，扣除比較極端的2010年的2.68倍和2011年的2.88倍，其他加總平均為1.00倍。

站在投資角度，我不買 Airasia。

但以投機加度，你可以從過去它的 Price/Book，來觀察何時是最好的進場時段，何時是離場的時段？

如果要更精確一點，可以閱讀我寫的《圖表趨勢秘密》，以更精準的技術分析切入好的交易點。

而航空業是景氣循環股，若單存以股票財務基本面和圖表技術面來分析，有見樹不見林的問題。

若要賺一個一、兩年的勢，可閱讀我寫的《經濟週期投資》，以了解經濟週期是怎麼運作的。


[純屬分享，買賣自負。]

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股票行業指數看未來

觀察不同行業的指數變化，你就可以看出股市和經濟未來變化。

下面是标普500各行業指數板塊一年來的指數價格變化，除了公用事业，其餘都走跌。

當行情變化趨向不利的時候，業務穩定，股息收益率高于平均水平的公用事業股票，就會因為避險要求而受到青睞。

這法則世界通用。

但是，你會否問為何明知行情未來不好，何不乾脆賣掉討取現金，不是更好的？

因為真到股災來時，公用事業股票也會跌的，只是或許比其他行業板塊跌的少些而已。

原因很簡單。

因為投資機構不是散戶。

就算他知道明天熊市會啟動，他也不可能把手中股票賣完，只是能把它轉去預期跌的少的股票，如高股息的藍籌股。

這是因為資金大，所以很難輕鬆轉身，說賣就賣，說買就買，這是散戶才能做到的。

3年期、5年期美债收益率出现倒挂，为2007年以来首次出现。2年期、10年期美债收益率的差距也缩小至略高于15个基点，同样为2007年以来最低水

平。

這現象表示經濟衰退並不太遠了！故投资者们已经在押注2020年美联储會降息了！

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一個股票收購分析和利潤未來估計

今天分析一個股票的收購案例。

Pan American－－是全球經營效率最好的一支白銀礦股票。

一天，它股價忽然暴跌７.０３％，原因是因為銀價下跌，所以調整了它白銀庫存的價值，這非現金支出引發股價大跌。

不久後，它忽然有單日暴跌１０.４０％，如下圖所示：

但同一天，另外一家銀礦股票 Tahoe Resources Inc 卻暴漲４８.６４％。

到底發生什麼事情？

當天的新聞說出了原因，原來是 Pan American 對 Tahoe Resources Inc 進行比過去平均２０天的價格，支付多３４.９％的溢價併購。

併購條件如下（英文請自行翻譯）：

Pursuant to the Arrangement, Tahoe shareholders may elect to receive US$3.40 in cash or 0.2403 Pan American shares for each Tahoe share, subject in each case to pro-ration based on a maximum cash consideration of US$275 million and a maximum number of Pan American shares issued of 56.0 million, totaling US$1,067 million (the "Base Purchase Price"). The Base Purchase Price represents a premium of 34.9% to Tahoe's volume weighted average price ("VWAP") for the 20-day period ending on November 13, 2018.


一般上，市場認為收購有利的話，收購者的股價會上漲。

但 Pan American 下跌，顯示市場不看好。

不過我們也要明白，市場是短視的。

到底這個收購案是否對 Pan American 有長遠利益呢？

我們先把這兩家公司的業級和股價做如下對比。

從二者業績對比， Tahoe Resources Inc 明顯遜色 Pan American 很多。

所以股價表現不如 Pan American。

一般上這種強弱結合，強的業績會被弱的拖累。

當然，如果收購方對收購的公司成功改造，就的確可以擴大利潤。

到底 Pan American 能否成功整合改造 Tahoe Resources Inc 呢？

關於這點，就算收購方也未必能夠完全理解兩家公司整合的困難細節，作為散戶更難了解。

只是以大而化之來看，因為是同行，整合成功的可能性應該會高一點。

而 Pan American 一向管理優秀，所以成功整合概率應該會高一些。

不過無論如何，就算成功整合也需要時間，短期內 Pan American 會被拖累，是肯定的。



Pan American 的市值約２２億美元，以１０.６７億美元收購，並不算支付很高價格。

我們對比二者的員工數量， Pan American 員工4,360人，市值比它很多的 Tahoe Resources Inc 卻有2,864人。


Tahoe Resources Inc 員工這麼多，那它的金銀礦產量如何？

Pan American ２０１８年９個月累積黃金生產141,700盎司，９個月累積白銀生產18,649,000盎司。

Tahoe Resources Inc ２０１６年黃金生產200,000-250,000盎司，白銀生產18,000,000-21,000,000盎司。

二者差距不大。


如果再對照二者的營業額，可見 Tahoe Resources Inc 雖然市值規模很低，但生產規模和 Pan American 比，並沒有差距太大。

而 Tahoe Resources Inc 有1.64億美元債務，現金也有4841萬億美元，Total Shareholders' Equity 有 24.17億美元。


總結下來，Pan American 以１０.６７億美元的股票＋現金成本，收購 Tahoe Resources Inc 並不算昂貴。

當然，還有兩個現實問題。

畢竟 Pan American 市值只有約２２億美元，用１０.６７億美元成本來收購，短期股東會權益稀釋，難怪股價會單日暴跌１０.４０％。

如果 Pan American 不能良好整合 Tahoe Resources Inc，就會因為成本支付多而蒙受巨大損失。

如果能整合，那收入規模會出現七成以上的暴增。

下圖是 Pan American 自己預測的公司儲備的增加規模。

只是如何整合，細節很難了知。

不過，我以非公司管理因素來看，只要整合不出大錯，那應該未來會出現不錯的業績漲幅。

原因是現在白銀處於熊市中。

景氣循環公司最好的擴張時期，是熊市的時候，而不是市場樂觀的牛市時候。

這點 Pan American 顯然很清楚。

而白銀價格會因為未來金融信用危機和通貨膨脹而大漲。

因此相比未來白銀價格對銀礦公司的資產提振，１０.６７億美元的收購成本只是小錢。

如果我預測準確，長期持有 Pan American，應該大有可為。



[不構成買賣條件，買賣自負。此文是以長期投資角度說，不是中短期交易。]

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