CITIGROUP的困境

因為不少美國金融公司將資產負債表“安然化”，不少債務是在Balance Sheet外，所以我們是無法從Balance Sheet看到實際真相。

但如果不對資產進行風險加權評估﹐粗略來看﹐CitiGroup的槓桿比率是55倍。J.P. Morgan Chase和Bank of America別為31.4倍和31.3倍。

現在美國銀行要長期解決資產結構上的過度槓桿化問題，需要一段很長的時間。如果槓桿比率下降到舒適的15倍，J.P. Morgan Chase和Bank of America在恢復元氣下，只能賺取頂峰時期的盈利的1/2，CitiGroup大概約1/3。

所以寄望這些銀行恢復過去的股價的人，老是說，非常困難！即使恢復，也是１０年後的事了！尤其是CitiGroup，過往投資銀行業務佔它盈餘約1/3，巔峰時有71.27億美元。但在去槓桿化的情況下，這個盈餘是不能重覆了！
CitiGroup也像安然般，使用SPEs的方式將信用卡債證券化，規模約1250億美元，房貸抵押證券5168億美元，這兩項相加就達6418億美元，但是在Balance Sheet你看不到有關它的任何數字。全部SPEs的資產約12440億美元，抵押貸款資產約6,700億美元，不良資產約3000億美元。你也看不到會在Balance Sheet出現。

所以CitiGroup股價從巔峰時期下跌幅度約90%，其實是有道理的。

如果調整會計準則﹐CitiGroup在2010年就得把一些表外資產移入表內。

如果CITIGROUP在2010年必須把大約120億美元信用卡資產移入表內（這是可能的）﹐那麼該行有形資產與有形淨資產的比例將接近59倍。CitiGroup可能還得把當前表外工具所持有的大約6,700億美元抵押貸款資產中的一部分合併入報表。

CITIGROUP會有今天面臨破產危機的結局！實際上是意料中事！因為CITIGROUP也從事投資銀行業務，該業務佔盈餘１／３。

為何CITIGROUP會步上５大投資銀行的後塵面臨破產危機，其實從它的經營現金流可以看出倪端，CITIGROUP的經營現金流和５大投資銀行的情況一樣，年年都是負數，而且是盈餘的好幾倍。因此只要資金流動一死，CITIGROUP就大件事了！

之所以可以挺到現在，那是因為它面臨５００多億美元的損失同時，也集資了４００多億美元，加上原本商業銀行的存款，所以可以比其它５大投資銀行挺久多一些！

傷痕累累的CITIGROUP之前之所以想收購美聯銀行，目地不過是貪美聯銀行裡面的存款，希望用這些存款來對吊自己的命。可一旦面臨財務健康的富國銀行搶婚，本身缺乏實力的CITIGROUP只能被迫放棄，就像豹放棄到手的獵物給老虎般。

雖然得到美國財政部的２５０億美元注資，但是CITIGROUP高達５５倍的槓桿，完全經不起些許資產損失，它的體質實在太虛弱了！

現在，CITIGROUP的問題越發嚴重。唯恐CITIGROUP會倒閉，美國財政部再注資200億，換取後者年息8厘的優先股，同時為CITIGROUP問題資產，提供逾3000億美元擔保，問題資產包括住宅和商業物業作抵押的貸款和證券，以及其他資產。華府已經合共向花旗注入450億美元。

CITIGROUP也不斷想改善經營狀況，雖然２００８年截６月止，有５３３億美元的經營現金，並大量減少投資項目。但是根據CITIGROUP的10Q財務表，CITIGROUP的全球各洲的各項業務，全部出現嚴重倒退和虧損。而不是光是北美和歐洲而已。加上無論房貸和卡債的違約率不斷上升。槓桿達５５倍的CITIGROUP，根本經不起些許資產損失。因此問題越發嚴重。

結果如何？
還需看是CITIGROUP創造的現金快，還是資產減損快？
以及創造的現金多，還是資產減損多？
當然出售部份資產或尋求合併也是套取現金的房子之一。

讓通用汽車破產，只資助福特和克萊斯勒

美國的通用汽車是沒得救了！

如果太平的時候，美國政府錢多，可以救一救通用汽車。但是現在非常時期，美國政府實在拿不出這多錢來救通用汽車。

我粗略計算一下，如果通用汽車開始走正確的策略和改革，要徹底起死回生，最少需要１６００億美元。

１６００億美元啊！
現在美國政府哪來那麼多錢？

２５０億的救助金，給美國３大汽車公司，只是吊一吊命而已。所以我認為美國政府應該痛下決心，承受短暫的痛苦。

我認為最好的策略是：讓通用汽車破產，只資助福特和克萊斯勒。

從性格看管理層－－金沙危機

真令人難以相信，全球最大的賭場－－金沙 (Las　Vegas　Sands) 竟然有倒閉危機！ 看來迷信賭場不會完蛋的人，要好好思考一下了！ 金沙之所以會出事！

說穿了！就是過度擴張，以致融資過度，導致負債過高。 經濟好時或許沒事，經濟一壞起來就大件事了！ 其實，金沙會面對這個問題，早有先兆。 我在舊作《雲頂的新加坡娛樂城分析報告書》， 提道金沙的老闆－－謝爾登·阿德爾森(Sheldon　G. Adelson)。 文中列出它白手起家履歷，可以肯定他的才能一流，在文章末段，有這麼一段： “74歲的Sheldon　G. Adelson左腿受神經病變所苦，走路得靠一根枴杖， 但一講到財富排名，他馬上眼睛發亮不服老地說： 總有一天我的財富要超越比爾·蓋茨，變成世界首富。”

如果我沒記錯，當時金沙的股價正值高峰， Sheldon　G. Adelson的財富和比爾·蓋茨相差約８－１０倍。 要超越實在很難，何況他已經74歲了！ 所以我給他的一個評語﹔ “是否開始陷入「大頭症」的自大自滿狀態呢？” 其實這已經是一個警訊了！ 當時我也沒有細看金沙的財務報告！我也不是神仙！ 所以不可能知道會發生這樣財務吃緊，面臨破產的危機的事！ 不過，從性格看管理層這個細節，其實已經可以告訴我們不少資料了！ 大事情往往從小事情開始的！ 在《雲頂的新加坡娛樂城分析報告書》中，我也從林國泰的性格看衰他！ 不知會否準確？ 金沙會倒閉嗎？ 我還沒金沙的帳目，不過我相信不會倒！ Las　Vegas　Sands啊！多大的名氣！ 雖然面臨財政危機，經濟衰退，收入大減！ 但經濟總有好轉的一天！ 如果債權人逼死它，迫它申請破產保護， 這沒好處，逼的太緊的話，那就什麼也沒有了！ 所以金沙不會倒，新加坡的Marina Bay Sands依舊會進行，只是可能暫時縮減規模。 金沙也會和債權人談還款條件，或者發行新股籌資。 股東的利益嘛，難免要犧牲一下囉！

拉斯維加斯金沙集團的價值

公司簡介
美國拉斯維加斯金沙集團是全球最大的賭場，也是發展賭博業最進取的博彩公司。但是因過度擴張而忽視風險控制。根據公司提交予美國監管機構的文件，核數師估計公司負債過高，違反部份債務合約定下有關負債比率上限的規定。 金沙集團可能無法償付若干債款的利息開支，引致違約，甚至可能倒閉。

這件事對任何迷信賭場不會倒閉的人可說是當頭一喝。只要債務超出公司生產的現金可支撐的水平，別說是賭場，就是政府也會破產。

在06/11/2008晚上向美國證監會表示其財務困境。拉斯維加斯賭業大亨Sheldon Adelson控制的金沙集團指出，除非大幅削減手頭的發展項目，其現有的賭城酒店又可出現龐大現金收入或取得新的資本，否則該公司可能無法償付若干債款的利息開支而引致違約，甚至可能倒閉。

金沙集團雖有現金8億美元在手，不過負債額達到88億美元，利息開支2.87億美元，由於經濟不景，導致其賭客數量急降，因此出現現金周轉的危機。

該公司目前在澳門及新加坡待建的賭場酒店項目涉及資金達160億美元，金沙已表明，若無法籌資，部分項目可能須暫停，又或者作出其他考量。該公司的股價在06/11/2008晚上一度急挫至6.52美元，最後在周五凌晨收報7.85元，下跌3.81元或33%。

不過，分析家指出年屆76歲的Adelson除了擁有64%的金沙股權外，仍有其他資產，絕不會坐視金沙倒閉而不理，相信今次的披露，只是使該公司更容易發行新股集資。

金沙目前擁有澳門賭權，在澳門擁有威尼斯人、金沙及四季等3間賭場酒店，另在拉斯維加斯也持有威尼斯人及Palazzo酒店。

破產危機
美國賭場公司金沙集團的主席兼行政總裁Sheldon Adelson於周二晚上向傳媒表示，澳門政府正鼓勵中資銀行向該公司提供融資，以完成有關的澳門星光大道酒店項目未完成部分。消息人士稱，香港及澳門的銀行界正研究如何協助金沙取得融資，以籌得足夠款預完成澳門金沙的工程。
消息人士稱，陷入財困全球最大的博彩及娛樂集團金沙與新加坡政府、香港及澳門銀行商討貸款。

彭博引述消息人士指，金沙也與新加坡政府商討，期望完成新加坡總值40億美元的賭場。

根據金沙向美國監管當局提交的文件顯示，如金沙未能獲得足夠款項，將要延遲或暫緩澳門的計劃。澳門金沙原需約50億美元的發展資金，但因在去年的33億美元重新融資取消，而新的融資安排原定要於9月尾或10月初完成。

而公司提交的文件亦透露，公司負債過高，違反了某些債務合約定下有關負債比率上限的規定，若未能成功集資，會觸發該公司大量債務連環違約，可被債權人催繳還款，令人「懷疑公司能否持續經營」。金沙周四表示，該公司可能無法償還花旗、高盛和雷曼承辦的聯合貸款。

籌資計劃
金沙將向主席兼行政總裁Sheldon Adelson發行525萬份優先股及認股證，每份100美元，即籌資5.25億元；後者可因此認購8750萬股，轉換價格約6美元一股，但是Adelson須先行使其手持的高級票據成為普通股。

另外，金沙將以每股5.5美元向公眾發售1.818億股，以籌集約10億美元。同時，該公司也會發售520萬份優先股及認股證，每份100美元，即籌資5.2億元；持有人可以每股6元代價認購8660萬新股。全部計算約共發行3.559億新股，集資20.45億美元，平均轉換價是5.74美元一股。加上現有的股票數量3.5547億股，未來總共有7.1137，也就是說股東權益會被稀釋一半。

金沙表示，在3至6個月內完成有關融資後，即會重新展開澳門酒店的工程項目，爭取盡早完成項目。

經營應對
目前金沙集團面對現金流動吃緊，無法按期還利息才導致面臨破產的窘境。如果以籌集的20.45億美元來應付利息開支，大概可以應付7年，若用在日常經營可以支持4年。但是金沙集團面臨無法支付利息並不是問題，而是過度擴張以致債務和開支大增，這才導致如此局面。觀察2006年以後的經營現金，折舊和攤銷佔有超過一半的比例，顯示公司在經營上無法生產足夠的現金才陷入財困。

金沙集團必須暫緩多個發展項目，以其財務如此吃緊的情況看，最少需要暫緩達7年之久。之後，金沙集團需要大量縮減開支，並簡化經營的價值鏈，減少無謂的開銷，恐怕不久就會傳出裁員的消息。

未來盈利估計
目前全球正面臨自1929年大蕭條以來最嚴重的金融危機，相信2009年後的金沙集團會面臨經營衰退的風險。

假定它的收入會退步到2006年22.36億美元的水平，而開支一時無法縮減，2009年可能會虧損。金沙集團的一些新業務如新加坡的賭場渡假村預計將在2009年開幕，到時必然開支大增，所以唯有縮減美國本土和澳門的人手開支等以割肉補瘡。即使收入可以高過2006年的水平，但是開支無法在短期內下調，大概也只能維持收支平衡，好運的話最多也只能賺5000－7000萬美元而已，以稀釋後的平均股票數量計算，EPS約7分－９.８美分。

除非金沙集團大量縮減發展開支，否則在2011年前，難以大體恢元氣，獲得3億美元的盈餘，平均每股42美分。

以2007年，金沙集團在拉斯維加斯的房產發展耗資最大，達13.369億美元，在房產蕭條的目前，美國又是金融風暴中心，在財政吃緊下，美國業務應最優先停一停。

其次是澳門的Sands Macao耗資1.20億；The Venetian Macao花9.70億；The Four Seasons Macao花2.79億，和共13.71億美元。中國中央收緊內地人士遊澳門後，澳門9月份的旅客人數及酒店入住率持續下跌，隨旅行團訪澳門人次逾34.4萬人，較去年同期減少2.1%，其中內地及香港旅客分別下跌6.4%及1.7%，但東南亞旅客就大幅上升八成。至於酒店入住率方面，九月住客人次超過43.3萬，按年跌近一成，平均酒店入住率較前下跌4.7百分點，至不足67%。加上金融風暴也吹襲向中國，因此必須撿緊要的發展，其餘的不得不停一停。

而金沙集團最新標到的新加坡賭場渡假村是新發展市場，2007年發展開支3.64億美元。這是金沙必須投入較大資金的計劃，唯以目前吃緊財政和經濟不景氣的情況下，整個計劃當然要分幾個階段完成，目前只建設開業初期所需要的地方。

金沙集團2011年前是否可以恢復元氣，除取決於大環境的經濟外，就是看它如何裁減以上的發展計劃。

金沙集團的估價
金沙集團自2004年上市以來，本益比最低是31.6倍，最高是71.9倍；市淨率最低是8.7倍，最高是16.2倍。以金沙集團這種密集資本的行業來看，簡直是離譜，因此過往的市場評價顯然是非理性的泡沫。金沙集團在未有破產傳聞前，股價已經下跌超過80%，這是泡沫爆破後的價值回歸。所以過往的市場評價不可作為評估價值標準。

假定金沙集團成功擺脫破產威脅，即使債務仍高，在最樂觀的情況下，市場也許可以給它12－16倍本益比的估值。

假定金沙集團未來3年（2011年止）可以獲得盈餘，賺5000－7000萬美元，EPS約7分－９.８美分的盈餘。大體恢復元氣的話，約3億美元，平均每股42美分的盈餘來計算的話，金沙集團值多少錢。

這裡就以簡單的本益比計算！

EPS７美分的盈餘，合理價值約0.84美分－1.12美元；
EPS９.８美分的盈餘，合理價值約1.17美元－1.56美元。

假如恢復元氣約3億美元平均每股42美分的盈餘來計算，
合理價值約5.04美元－6.72美元。

（好巧！這個價格和金沙集團發行新股的價格差不多？！）

其它估價細節
金沙集團的投資價值，在於股價會跌到什麼價位？我有興趣的價位是1.50美元。

我之所以壓如此低價，是因為金沙集團資產雖龐大，卻沒有雞肋型的資產，因此以資產計算它的合理價值意義不大，因此不必理會23.057億美元的帳面價值（平均一股6.87美元，發行新股集資後會降低到約3.24美元）

除非股價跌到超低的價位。這樣即使盈利不理想，還有資產可作為安全空間。

週期性優質股（3）

週期性的股票千萬不要隨便在股災結束後買進，除非你認為該產業的牛市即將到來。否則即是你買對公司，但是該產業的牛市3年不來，你的資金就不是要被綁死3年嗎？



MAYBULK●LMCEMNT●CSCSTEL●HUAAN
MAYBULK、LMCEMNT、CSCSTEL、HUAAN，這4間公司雖然從事不同行業，不過就整個產業價值鏈而言，它們其實是一體性的，可謂牽一髮而動全身。

MAYBULK
全球經濟現在面對陷入衰退威脅，海事貨運已預先反映，波羅的海乾貨運價指數（BDI）在10月28日跌破千點，寫下6年來最低水平。全球經濟放緩、原產品價格急挫、貸款和銀行的信用狀逐漸收緊，及中國原料需求下降，造成波羅的海乾貨運價指數暴跌。而年初迄今，挫跌幅度達92%。

而本地業者大馬散裝貨運──MAYBULK難免被波及。船運業或迎來嚴冬。同樣的道理，一旦全球經濟回穩，國際間的貿易必然升溫。屆時波羅的海乾貨運價指數（BDI）也必然回升。

全球船運市場都難逃這次不景氣的沖擊，海外不少船運公司走入低潮甚至面臨破產；倫敦的Britannia散裝貨運控股公司，面對嚴重財務狀況；烏克蘭的工業貨運公司（Idustrial Carriers）曾擁有超過55艘拖船，無奈還是在本月宣佈破產。專于船運、能源及原油服務的投資銀行Fearnley Fonds ASA預期，未來2年可能還會有更多原產品船運公司停業。

大馬散裝貨運的運輸貨品主要是原料。「不同船隻規模和種類，船運費會有別，而大馬散裝貨運的船運費率在今年下滑幅度不輕，從6位數縮減到5位數的費率水平。」截至現財政年次季，大馬散裝貨運的表現尚可以，但他不排除波羅的海乾貨運價指數的大跌，會對該公司即將公佈的第三季和第四季業績帶來影響，特別是船運率明顯縮降。大馬散裝貨運的長期租賃有50%是以現貨計算，若受影響也是一半。至于指數下滑的影響，相信要看第四季才能了解到，近期的第三季無法顯現出指數暴跌的效應。

雷曼兄弟破產激起全球信貸緊縮的浪潮，更有些銀行因資金周轉欠佳，而無法發出信用狀（Letter of Credit），而船運公司倒閉和中國船運公司暫停船航，也帶來不小的影響。

波羅的海乾貨運價指數不排除第四季回升的可能，主要是獲得北美穀物出口增加、中國煤炭儲備提高，以及巴西往中國的鐵礦石船運恢復。但是只要全球經濟無法復甦，恐怕無法回升超過6000點的位置。

波羅的海乾貨運價指數是船隻每日運送原料的平均價格，意味最終消費者需要為透過船運原料而繳付的成本，並可作為整體經濟的指標，計算出市場對原料的需求。指數上升對散裝貨運公司而言是好消息，因為賺幅和營業額都能夠隨之提高，反觀指數下滑，則對消費者或生產商捎來好消息，能夠享得產品價格降低和賺幅提升。

只要波羅的海乾貨運價指數逐漸穩健回升，就是買入的時機。但是因為波羅的海乾貨運價指數波動太大，所以不為金融圈所喜，因此很難得到一個較高的本益比，這也是MAYBULK上市以下，即使波羅的海乾貨運價指數和MAYBULK股價不斷創新高，但是過程的波動幅度非常大的緣故。
因此我建議：MAYBULK的合理本益比最好是以8－10倍為準，以免過於樂觀估算股價卻達不到。

當波羅的海乾貨運價指數逐漸穩健回升時，原油、CRB指數和國際貿易經濟通常也會提升。到時設計基礎建設的LMCEMNT（洋灰）、CSCSTEL（鋼鐵）和HUAAN（焦炭）的行情也會復甦。


LMCEMNT ●CSCSTEL
如果你認為基礎建設會成長，與其投資不知哪間會因此而得利的公司，不如投資它的原料供應商。因為不管是哪間下游公司，最後必然需要向中游的洋灰和鋼鐵廠商取貨。

只要產業建設復甦，如此涉及洋灰和鋼鐵生產的LMCEMNT和CSCSTEL，盈利必然會提高。

LMCEMNT是大馬最大的洋灰生產商，擁有最大的市場佔有率，達半壁江山，且銷售網絡最廣。
至於CSCSTEL，它的規模在大馬鋼鐵廠商中屬於較小規模，但是經營效率卻是同行最好的之一。比起較受分析喜愛的KINSTEL，其實是間現金流不足的公司，CSCSTEL的股東回報率也由於ANNJOO等較大型的鋼鐵廠商。雖然CSCSTEL的平均表現是同業之最，但是作為景氣循環股，是否該投資它，恐怕還是一個疑問。因為金融圈在景氣循環股中，會優先考慮大資本的公司。較小資本的CSCSTEL，市場未必會反映它的價值？？？

但是，最近大馬政府讓外國的洋灰和鋼鐵的進口稅務的豁免，預計會導致競爭加劇，需給於觀察。


HUAAN
中國鋼鐵業進入嚴冬，拖累冶金焦炭（Metallurgical coke）價格表現，有關價格從2008年8月每公噸3150人民幣的高峰，滑落30%至每公噸2200人民幣。焦炭佔冶鍊鋼鐵的成本20%，與其投資鋼鐵公司，不如投資它的供應商。因為原產品的議價能力會強於製造廠。

HUAAN主要從事的業務是冶金焦炭，是大馬唯一的中國概念股。

HUAAN上市初期，曾經得到不少股民追捧，最後股價一路下滑。HUAAN之所以無法獲得金融圈的認同，我個人推測原因如下：
1. 股東背景不強穩外，
2. 遠在中國，難以研究
3. 經營效率和規模遠遜中國同業如中國神華
4. 上市時間短

撇開這些因素，HUAAN其實算是個不錯的小資本股。它目前最大的賣點就是鋼鐵市道低迷，造成上游供應的它盈利大減。不過禍福相依，鋼鐵市道低迷加上金融風暴，使它股價重挫至25分馬幣（06/11/2008計），股價重挫使它價值浮現。

根據其最新的2008年中期財務報高，HUAAN的淨值是RM 0.619，光是現金部位就有RM 0.067。而HUAAN的核心業務只是暫時受到週期性影響，所以盈利能力不會就此失去。以目前局勢看來，HUAAN的股價相信還會有可能下挫到RM 0.20以下，這個RM 0.20的價位相當於清算價值。

因此，本人認為HUAAN的價錢實在太爛，太便宜了！

因此，只要基礎建設開始活動起來，BDI指數回溫，收廢鐵的人告訴你最近每斤鋼鐵回收價有起色的話。鋼鐵領域就有可能開始復甦，這對於供應原材料於鋼鐵廠的HUAAN是大大有利，屆時投資者可以考慮買進。

因HUAAN目前還無法獲得金融圈認同，且又是景氣循環公司，因此不要對它未來有過大寄望。我給HUAAN的目標價大概相當於淨值──RM 0.619。

週期性優質股（4）

KLK


在油棕公司中，有不少表現出色的公司。其實，只要油棕好景一到，除少數外，大多都可以讓你賺到大錢。因此實際上可以選擇的公司很多，但是為何我只單選KLK？



首先，我們需了解，油棕業務是什麼性質？這是個經濟循環的業務。



論發展潛能，KLK不及BLDPLNT。


經濟循環公司不適合長期投資，只能週期性投資。因此即使還有很多未開發土地的潛能，因時間短促，所以股票投資者無法在好景時期就分享到新開發的利潤，只能等到下一輪好景才行。因此發展潛能不重要。



論效率，KLK不及IOICORP，IOICORP有同業最高土地單位的產量和搾取率。


以效率看，KLK在權益回報率平平，但是在好景時，市場只注意每股盈利，所以影響不大，何況KLK有規模優勢，它絕對是優先吸引到金融圈的油棕公司之一。在平均每公頃產量和搾取率雖然不是第一，但是KLK也屬於優良行列。



論規模，KLK不及SIME，不過也是大馬油棕公司前三大。


當某產業好景時，規模大的產業龍頭是最先被市場注意的。股價往往最先上升，因此不要考慮中、小型資本的同業，單買一間大資本的就足矣。以規模來看，KLK是合格的，它畢竟是大馬規模計前三大之一。



論利潤率，KLK講多不及CHINTEK、ASIATIC、THPLANT；講少不及NPC。


投資經濟循環公司有一要注意，不要找利潤率高的。因為當好景來臨時，利潤率高的公司因基數高，增長率也低，如此股價增長自然低。大馬油棕公司利潤率高的可去到30%以上，如CHINTEK、ASIATIC、THPLANT。KLK的利潤率才10%，因此一旦好景時，盈利和股價增長必然高。不過不是每間利潤率低的公司都可投資，像NPC的利潤率只有6%，好景時的盈利增長遠高過KLK，但是因規模小，所以不受市場青睞，因此股價沒有出現和盈利相當的增張。



下圖是不同利潤率的油棕公司的盈利增長和股價增長對比。從中我們了解，選擇景氣循環公司，必須優先考慮大規模，然後再配合利潤率低，如此結果會更理想。



景氣循環公司的利潤率對循環週期淨利的影響：

為何我不選擇IOICORP，這間油棕公司的平均表現可謂同業之最？因為IOICORP除從事上游的種植業外，下游的提煉業務也涉及，約佔經營利潤21%，油棕好景時利上游不利下游，難免會受到些許掣肘。IOICORP還有佔經營利潤19%的房產業務，我不敢肯定當油棕好景時，是否它也會同時好景，如果沒有，IOICORP的盈利必然受到拖累。因此我不確定，於是就乾脆捨棄IOICORP選KLK，反正投資一個產業，只需選擇一個好的就夠了！

週期性優質股（2）

TITAN
TITAN是東南亞最大的塑膠化學品廠商，主要是生產聚乙烯和聚丙烯這些化學產品，適用於塑膠產品的原料。

只是TITAN運氣不佳，一上市就面對石油價格飆漲的時候。因為TITIAN的原料主要來自石油的副產品，所以油價越高，成本也越高，賺幅自然越低。毛利從2004年的24.9%收縮至2007年的12.4%。雖然營業額從2004年的35.5億成長到2007年的60.6億，不過經營利潤卻從7.2億下跌到5.6億。

現在石油下跌，TITAN本來應該可以喘口氣。唯禍不單行，又面對全球經濟大衰退，塑膠化學品的價格大幅度下跌！最新2008年第三季財務報高顯示，9月累積盈利退步27.1%，但是季對季卻退步86.7%。反映了未來不景氣的陰影。

截至2008年11月7日，，TITAN的股價是RM 0.78。淨值是RM 2.23，流動現金是RM 0.145。以資產計算是非常便宜。

不過，我建議還是等TITAN克服原料價格和產品售價滑落的兩個問題，才考慮投資它，目前只是觀察就行了！

週期性優質股（1）

TAANN
其實我對TAANN的了解並不多，我只知道它是大馬一間非常出色的木材商。本來股價和盈利的表現一直非常出色，不過好景一結束，它的股價就從高峰被腰斬了！

建議投資者可以留意一下！1. TAANN生產哪類型的木材？2. 該木材的用處是什麼？3. 哪些國家和市場是TAANN的顧客？4. 什麼情況下，木材價格才會升／跌？5. 最後留意變化，觀察會造成木材價格攀升的情況有無出現？有的話，可以考慮投資TAANN。

中、小資本優質股（7）

HAIO

業務簡介

在最近3年，HAIO可說是大馬股市盈利成長最標青的公司之一。比較起GPACKET，KNM，MOBIF，REXIT這些成長股，HAIO的盈利數字無疑可靠和穩健多了！

唯可惜的是，HAIO至股災來臨前，還無法獲得市場充分的認同，以致股價老是低於10倍本益比。但有趣的是，股災來臨後，它的抗跌能力比很多藍籌股都強的多。

說起HAIO，多數人想到的是賣中藥、藥酒，以及最近幾年引進的茶葉。其實HAIO真正賺錢的是MLM（多層次傳銷），其次是批發貿易，而原初的藥酒零售所佔的比例反而很低，其利潤率不過1%，遠遜余仁生的4%／5%。

MLM目前會員有70000人，90％马来同胞，117人百万企业家，活跃会员約14000人，每个月約有2000新会员加入，人數規模僅次於AMWAY。實際上，在MLM業務上，HAIO是以AMWAY為師。MLM業務如果發展的好的話，它有一個特性，就是會員的忠誠度很高。HAIO的MLM業務是在無心插柳之下由幾位馬來聞人做大的，且成功進入AMWAY三十多年來無法進入的馬來市場，因此發展潛能十分龐大。現又嘗試進軍與馬來同胞習性相近的印尼市場，唯待印尼當局批准業務准證，預計明年初開業。

業務展望

HAIO的MLM業務，我最大的疑慮在於：裡面有多少產品是屬於自己的，多少是代理的？以AMWAY爲例，其銷售產品達數百種，主要產品是化妝品、日常品、營養保健品，這些皆是屬於AMWAY自己研發生產，而非代理，因此利基也穩固的多。HAIO目前最好賣的是濾水器和瘦身內衣，在我印象中，這些產品似乎非HAIO自己研發生產，所以無專利。而且消耗率低，客戶不能時常更新，這樣成長的話，利基始終比較差些。如果HAIO的產品不夠多元化，對未來發展始終不是好事。

美國金融海嘯，不只歐美國家受影響，亞洲國家也受牽連，間接打擊國內出口貿易。消費情緒也受影響，馬幣貶值，不利進口貿易。HAIO售賣的藥酒多由中國進口，所以在成本增高下，賺幅勢必收窄。

HAIO董事經理陳凱希指出：“明年公司銷售額增長5%，惟盈利料將持平。但我們還是會繼續擴大業務，使海鷗成為國內最好的直銷公司。”

現在，HAIO的核心業務已經從藥酒零售轉為多層次直銷（MLM），該業務貢獻公司70%盈利，目前僅有批發業務受經濟放緩影響。因為在經濟不好時，不少人會尋找副業，而直銷通常都是主要的選擇，目前每個月平均有2000名新會員，加入直銷業務， 可見直銷業務在美國金融海嘯中，依舊可以良好發展。

雖然最近消費者因中國毒奶粉事件，對中國食品抱持謹慎態度，導致出現一竹竿打翻一船人的心理，唯相信這個情況不會持久，消費者還是持續購買中國製造產品。何況中國藥酒及茶葉，都有千百年的歷史，早已深入民心。且中國藥酒及茶葉不含化學成分，也不含防腐劑，所有進口產品都需經衛生部檢查及審核，待批准后才可進口。所以中國毒奶粉事件不會對HAIO有太大影響。
這些年來，HAIO不斷的股票回購，除穩定股價，提升公司價值外，也無形暗示投資者未來的前景。

HAIO唯一的遺憾是，它只是貿易公司，先天缺乏成為一流大品牌企業的條件。無論是多層次直銷還是藥酒零售，始終不是自己的品牌，這是一大遺憾！即使印上HAIO的標誌，冬蟲夏草還是冬蟲夏草，普洱還是普洱，始終變不成HAIO。

價值估算

作為貿易公司的HAIO，雖然成長快，但是合理價值還是需要打個折扣。

以AMWAY的16倍本益比作參考，HAIO應該至少可以匹配10－12倍本益比。合理價值約介於RM 6.00－RM7.20。

至於對HAIO業務有疑慮的人，其實也不必過於擔心。你只要留意它的季報就行！那天不符合你要求了，你就賣掉它的股票囉！如果又擔心當你賣時股價已經下跌了若干百分比，那麼問回自己，有最低價買，最高價賣的美事嗎？

中、小資本優質股（6）

UCHITEC
UCHITEC是一間台資咖啡機生產商。擁有自我技術，所以較其它工業公司的競爭力強大的多。只光看它的利潤率之高，就知道它的競爭能力不俗。唯最近２年盈利開時衰退，主要原因開始是：股利派發率過高，沒有將資金適當的用於發展。

接下來馬幣不斷升值，導致出口的利潤收縮。雖然馬幣現在貶值了！但是卻面臨全球經濟不景氣，其主要市場歐洲的需求不斷滑落。

一連串問題已經纏繞UCHITEC非常長的時間。投資者現在要留意這些麻煩何時會遠離它後，才適宜買進。目前觀察就好了！

中、小資本優質股（5）

CHEETAH
CHEETAH是從事衣服銷售，市場專門走低價定位。旗下自己和代理的品牌有：CHEETAH LADIES, CHEETAH JUNIOR, C.UNION, C-TWO, CTH UNLIMITED, LADYBIRD和CQ。其自有品牌佔收入約60%。

CHEETAH雖說走的是低價市場，理論上即使經濟不好，其銷售量影響應該不大。但是在大馬，最便宜衣服是在PASAR的路邊檔，而不是CHEETAH的銷售處。所以實際上CHEETAH的產品是否真得對經濟衰退的抵抗力強？則需要觀察一下！

CHEETAH過往的成長紀錄都獲取10多%的複成長，唯近2年的成長陷入停頓。就此而言，投資者應該放棄它。不過它的股價因這次股災而實在跌得太低了！所以可以考慮吸納其股票。

CHEETAH的經營手法最過度依賴如TSTORE, 萬順等百貨市場的地方銷售。雖然這可以幫助它解決不少開業的技術問題，但是這些商場的收銀處是集中的，所以所收取的現金不是直接流入CHEETAH，而是相關商場。這些百貨商場都是專門拖欠賬務很長時間的，這造成CHEETAH的現金流非常不理想。

不過，好在CHEETAH的生產策略是採取外包，所以沒有建立工廠的龐大資本開支，因此還是能有不少的自由現金流來派息和回購股票。

CHEETAH以後的成長是否可以再創高峰？這就很不好說！雖然其高管曾經有20%的持續成長遠景，但能否達到則還需觀察。

只要CHEETAH的盈利可以大體保持在每股8.6分的價位，以8倍本益比計算，合理價格約RM 0.68。

中、小資本優質股（4）

PADINI
是大馬主要的服裝和女裝鞋生產商。不過決定它盈利的不是服飾，而是佔盈利70%的女裝鞋──Vincci。在一些策略性的店面，Vincci專賣店的人潮非常擁擠，可見其產品深受歡迎的程度。

PADINI過往的複成長率約15%，在2008財政年取得再創新高的盈利，每股達32.4分。以12倍本益比計算合理價是RM 3.88。不過面臨經濟衰退的今天，來年恐怕難以維持這紀錄。但是，只要Vincci依舊受歡迎，長期來看，投資者不應該執著明年可能下跌的業績。因為長期來看，行情會有好轉的一天，RM 3.88就是未來鎖定的目標價，未來必定能達到。

Vincci因為從事的業務多數直接收取現金，所以現金流很強。只要Vincci這品牌的銷量依舊良好，它就能獲取足夠的現金以應付未來的經濟衰退的沖擊。投資者要注意的是，Vincci專賣店的人潮變化如何？這能暗示PADINI未來的收入。