2009年1月29日 星期四

從LCL事件看KNM危機

昨天放工回家才得空看報紙,赫然看見東方財經(29/1/09)報導:
銀行收緊信貸,LCL機構一度重挫20%


關於這個局面其實一點也不意外,早就在意料之內,我曾經撰寫關於LCL機構的分析已經說過LCL機構面臨流動性不足,是靠融資維持經營渡日,它是支地雷股。

【LCL是地雷股,快逃吧! 】

至於所謂經濟衰退、迪拜延遲付款、銀行收緊信貸等等......這些都只是導致LCL機構股價一再重挫的表面理由,實際裡子是LCL機構根本無法創造足夠的現金流,只是依靠“刷卡式週轉”來應付日常經營而已。

如果自己心裡沒有底,盲目以為專家的推薦或其說法值得相信,在股票上肯定會虧到雞毛鴨血。而CIMB投資銀行一直以來都極力推薦LCL機構,且將它的目標價定到很高的價位。即使LCL機構已經越來越難“刷卡式週轉”,面臨信貸緊縮的今天,CIMB還是給它“超越大市”的評級,只是從RM2.35下修至RM1.95。

CIMB還以一些虛浮的理由繼續為LCL機構吹水,像什麼在阿布扎比和新加坡取得大型室內裝潢合約、迪拜營運成功上市,以及本益比和股價對帳面價值的評估提升等等廢話...
這些虛浮的理由擺明是騙一些無知的散戶作“水魚”!

有趣的是,一直以來,我只看到吹捧LCL機構的只有CIMB一間投資銀行而已。在LCL機構的泡沫徹底爆破的今天,CIMB還是對它不留遺力的吹捧,實在很難不令人懷疑二者的利益關係?

這裡,我順便建議各位看一看KNM的帳目。KNM的帳目和LCL機構有驚人的相似!

1.盈利不斷出現超高速成長;
2.無法創造足夠的現金流;
3.應收款項大幅增長,但是收帳款時常延遲取得;
4.債務越來越高,尤其是短期債務;
5.時常通過融資來彌補經營流動的不足。

我們可以從LCL事件看到KNM的潛在危機!它們二者都面對相同的財務狀況。

其實,被成為“大馬版的安然”--TRANMIL財務舞弊事件。它在財務舞弊爆光前的財務狀況也和LCL及KNM一樣。

2009年1月28日 星期三

關於KNM的折舊

根據KNM的INCOME STATEMENT提供的折舊數額如下:

我平時計算時因有計算Amortisation,所以習慣使用Fixed Assets一併計算,這裡因為只談有形資產,所以就採取Property, Plant and Equipment(PPE)計算。
Property, Plant and Equipment的數額:
2003=82,831
2004=95,343
2005=139,345
2006=393,955
2007=468,973

如果以PPE計算,計算INCOME STATEMENT的折舊,折舊年份如下:
2003=61年
2004=44年
2005=76年
2006=157年
2007=185年
如此計算,KNM顯然折舊不足,明顯有問題。

但是如何計算KNM的TOTAL折舊呢?
結果如下:
2003=21年
2004=14年
2005=15年
2006=20年
2007=18年
根據如此計算,折舊似乎又正確起來了?


但是,如果仔細分析,就會發現很多不對路的地方!

1.根據會計準則,當期消耗的,應該是費用,而不是折舊,折舊的東西必須未來可以為公司創造收入的資產才能使用。Construction work-in-progress能夠算是嗎?

2.Construction work-in-progress是屬於Trade Receivables項目。也就說,它的款項已經拿入營業額,款項納入營業額,依據權責制,其相關的風險,收益,權益,虧損等應該屬於客戶,不應該屬於KNM,即使該工程還沒交付給顧客,也不應該再由KNM承當,所以為何Construction work-in-progress的折舊可以那入KNM的開支?
3.Construction work-in-progress的折舊屬於Trade Receivables項目,也就是Current Assets,它是不可以和屬於Fixed Assets的Property, Plant and Equipment互相計算比較,所以用TOTAL折舊來計算出來的折舊年份,本質上就不合理!


4.我們可以從Balance Sheet看到,Property, Plant and Equipment該項資產佔總資產約40%-50%左右,為何屬於它們的折舊率(INCOME STATEMENT部分),佔TOTAL折舊的比例這麼小?

5.如果看看KNM的其它同行,如WASEONG(華商控股),或者其它,你們不會看到它們像KNM這樣處理折舊項目。這樣的話解釋只有2個:一是KNM作假;而是其他的同行作假。


根據KNM這種折舊處理手法,我的感覺是:
KNM將折舊開支分攤到Construction work-in-progress(Trade Receivables),以此降低自己的開支,從而提高盈利。

而KNM的Trade Receivables本質上就有很多問題!
KNM的收入90%來自海外公司,而海外公司又是審計所無法審核的。其海外子公司提供的單據是否有問題?

根劇KNM的帳目顯示,它的收賬能力非常差勁,只看到它現金不斷流出,卻看不到有多少現金流入公司帳戶,流動經營能力之差,是大馬石油業之最,只比PETRA好而已。

因此,該Trade Receivables已經有問題了,屬於Trade Receivables的Construction work-in-progress中的折舊,可靠性有多高?

2009年1月24日 星期六

帳單疊起的紙上盈利

分析以下的財務數據,觀察這間公司的財務週轉狀況如何?


6年來,我只是看到這間公司的CASH流出去,然後換成一張張兌換現金率很差的帳單。
如果不是靠“圈錢”來維持,早就完蛋了!

像這種公司如果是身在現在金融海嘯的歐美,早就申請破產保護了!只因馬來西亞的金融體系尚算健康,它才可以繼續茍延殘喘。但是現在金融海嘯捲席全球,它還可以靠“圈錢”來混下去嗎?

目前它靠2008年圈來的18億中,還有4億留存現金,該現金額是其歷史最高,但是同樣面對歷史最高的15.9億短期應付款和債務,它可以維持多久呢?

這間公司就是所謂“備受外資喜愛”,EPF(公積金局)拼命買進的KNM!

這也是我從KNM股價位於RM1.80(拆細後計算)以上價格時,就一直唱衰它的原因。
即使現在股價跌到RM0.42,我還是唱衰它。

2009年1月23日 星期五

2009年1月22日 星期四

科恩馬(KNM)的折舊率這裡告訴各位何謂折舊率?



折舊=貶值折舊率=貶值年份
如果你用7萬買一輛汽車,以平均折舊法分7年折舊(貶值)。你在Income Statement需要每年扣除1萬費用,雖然在Cash Flow這筆1萬費用實際上並沒支出,但是以後汽車損耗完後,你始終還需要重新買一輛,所以折舊嚴格來說不能算是收入,它只是你以後重新添購資產的準備金。
但是,如果你將汽車的折舊年份拉長20年,你每年1萬折舊費用就變成3.5千,但是這合理嗎?
當然不合理!你的車子這麼耐可用20年嗎?假如這麼做,就是所見費用,虛報利潤。 KNM也是這種情況!一般上折舊率最高是99年,除土地無須折舊。KNM的annual report對折舊年份的細節是:
Buildings=25 - 60 years
Building improvements=14 years
Plant and machineries=4 - 10 years
Motor vehicles=5 years
Furniture, fittings and equipment=10 years
但是現實中,KNM的實際折舊率卻是:
2003=21年
2004=21年
2005=110年
2006=184年
2007=210年
2008=(需等2008年年報)
KNM通過不斷拉長資產折舊(貶值)的時間,達到減少帳目費用,虛增利潤的效果。
改變折舊率可說是最簡單的財務舞弊手法,也是最容易被發現的舞弊手法之一。KNM為了美化帳目,連這麼低劣的手法都用了,你可以想像到裡面還有多少爛東西藏在裡面?

2009年1月18日 星期日

薩蒂揚(Satyam)的假賬探討

印度安然版的薩蒂揚會計造假事件
軟件服務企業--薩蒂揚軟件技術有限公司(Satyam Computer Services Ltd.),是印度一家最大的信息技術公司。薩蒂揚的過往盈利表現非常出色,從2000年和2001年分別虧損690萬美元和2790萬美元,到2002年轉虧為盈的2590萬美元,之後一直成長到2008年的4億8百70萬美元,成長可謂不驚人!

截至9月30日的年中財報,業績再創高峰,銷售額5.55億美元,盈利是1.36億美元。

但隨著薩蒂揚規模的擴大和成本的上升,缺口也越來越大,進而導致會計舞弊曝光。薩蒂揚的年中財報真實銷售額是4.34億美元,利潤則只是1250萬美元。該公司之前公佈可用現金為11億美元,但實際只有6600萬美元。
薩蒂揚誇大了過去幾年的公司利潤和債權規模,少報了公司負債。這個印度版的安然會計欺詐案震驚印度。



財務舞弊能夠看出來嗎?
公司高管竟然要財務舞弊,就會做很多功夫來防止你發現其中破綻,但是畢竟沒有不透風的墻。再高明的會計造假,終會面臨現實各項成本的壓力而曝光出來。

薩蒂揚的財務舞弊功夫非常高。一般上的財務舞弊很難在現金流量表造假,但是薩蒂揚成功做到了!薩蒂揚的舞弊難道真沒有任何破綻可循?其實是可以看出的,不過不能使用靜態分析,你必須將過去多年來薩蒂揚的財務數據並列來看,雖然無法準確找出詳細的破綻所在,但是還是可以看出不平衡的矛盾地方。在財務分析中,如果你發現矛盾現象,最好還是遠離這支股票。
我這裡分析薩蒂揚的財務舞弊會否是馬後炮之說?

這點並不重要,畢竟我之前根本沒聽過這家公司的名字,也無意說什麼“我早就知道”之類的話……只是在會計欺詐案發生後,才特定下載其財務資料做研究而已。主要目的是研究歷史,然後以史為鑒。


薩蒂揚的流動項目
薩蒂揚從2000年-2008年的現金流不錯,屬於中上水平,但也因為現金流不錯,再加上高權益回報率,一旦財務舞弊起來更難發現,要辯別就需要以動態來看。我將薩蒂揚過去9年的流動資產和流動負債相關項目制成如下圖表,如此容易看出各項目之間的互動。



我們看到流動資產和流動負債竟然出現了不協調的互動。一間公司可以產生多少盈利,關鍵在於流動資產和流動負債之間的運作互動。正如前述,薩蒂揚自2002年反虧為盈以來,業績都是快速增長,業績的增長必然伴著流動資產和流動負債的增加,這些年流動資產和流動負債的增長倍數相當於5倍,表面上似乎合理,但是仔細一看,流動資產的每年波動出現如過山車的情況,這不是一個正常該有的波動。流動資產和流動負債兩者9年半來的增長倍數雖然同樣是5倍,但是若年對年比較,就會發現波動的%幅度非常的不協調?



再分析細節,我發現流動資產中的各項目,波動也像過山車般,這樣的巨幅波動顯示流動資產項目的變化並無正常經營的常規。

其中應收款項也是增長5倍,但是應付款項只增長2.9倍,雖然應付款項未必也需要增長5倍,但也不應該出現這麼大的差距?無論是應付款項、應付款項及流存現金,變化可說是無章法可言。

假如薩蒂揚的業績也如過山車一般,那或許可以勉強解釋流動資產的如此波動,但是我們看到薩蒂揚發佈的業績,盈利水平是屬於快速成長,自2002年反虧為盈算起,營業額增長約5倍;盈利約16倍。但是平穩成長的盈利,卻是由一個起伏不定的流動資產支持的?

薩蒂揚的應付款項佔流動負債的比例非常低,其它則是短期借貸(Short-Term Debt),最大的則是應計負債(Accrued Liabilities),分別佔流動負債的16.0%和56.9%,反之應付款項只佔7.6%,真令人懷疑薩蒂揚的資本是否真的充分用來經營生意?

流動資產和流動資產及盈利嚴重不協調的矛盾,實在令人百思不得其解?

薩蒂揚的成長率
應付款項必然和銷售成本有關,其應付款項對比應收款項和銷售成本之低,理論上應該有很高的毛利率,但是其實際毛利率只有36%,雖然不低,但是並沒常理中的出色!

薩蒂揚的收賬天數越來越高,付賬天數越來越低。竟然平均在一星期內就還清供應商的欠款?我還沒見過還錢還到這麼豪爽的公司?

收賬天數和付賬天數兩者差距非常大,這顯示薩蒂揚所處於競爭不特出的產業價值鏈位置。這樣的公司,怎樣能在2003-2008的6年時間,營業額增長5倍;盈利增長16倍?

根據薩蒂揚那造假的財務報告,其核心年複增長率只有約20%,但是盈利的年複增長率卻高達59%。可見這個成長率的水分很多。這不由想起兩位著名投資大師說過的話:
“每股盈利是煙幕”(華倫.巴菲特語);
“年成長50%的股票,它們多數沒好下場”(彼得.林區語)。

薩蒂揚是在2009財政年,即2008年9月的第二季的季報後,會計造假才曝光出來。我們看它最近一年半的留存現金,忽然暴漲753%至11.47億美元,這個數目遠大於應收款項一倍有餘,這筆錢是哪來的?

根據現金流量表,也沒有大量融資和資產變賣,難道是天掉下來的?

看見不協調的賬目就要跑
雖然客觀的說,薩蒂揚種種的不協調矛盾,不能證明公司有舞弊現象,我說的話似乎不能作為有力的證據?

實際上,除非是非常拙略的舞弊技巧,否則我們很難看出舞弊的細節。但是因為財務報表是對稱的,一旦發現嚴重的不協調矛盾,即使不能十分肯定有舞弊行為,但是至少證明公司的財務質量八成有問題,理智的投資者應該及早抽身,以策安全。

忽視薩蒂揚警鐘的結果
其實,薩蒂揚的公司治理早已存在很大的問題了!這並不是秘密,作為一個智慧型投資者,早就該拋售薩蒂揚的股票了!

薩蒂揚上個月表示﹐計劃收購兩家由其創始人部分持股的地產公司﹐基金經理們隨後拋售了薩蒂揚的股票。這個收購計劃很快就泡湯了﹐它敲響的警鐘令該公司在美上市股票重挫了60%之多。

薩蒂揚大股東,創始人兼首席執行長拉朱(B. Ramalinga Raju),認為在不徵求股東同意的情況下﹐花16億美元買兩家和薩蒂揚自身業務風馬牛不相及、但符合他自己利益的地產公司。已經明擺著告訴你公司治理的問題了。薩蒂揚總部曝出消息說﹐過去幾年中﹐拉朱(B. Ramalinga Raju)一直在給該公司財務狀況“注水”﹐這樁地產交易實際上是薩蒂揚為了填補資金窟窿的最後一搏。
這些警鐘其實是告訴投資者快點跑,但是忽視薩蒂揚警鐘的人,結果就是和它陪葬。

2009年1月14日 星期三

普洛斯會破產

普洛斯面臨嚴重困境,製造工業衰退、房地產大跌縮水、債務太高、資金吃緊、以前靠“刷卡融資”模式來維持經營和發展,用第2張卡填第1張;第3張卡填第2張;第4張卡填第3張,如此循環維持。

但是目前信貸吃緊,加上它不健康的財務,難以在公開市場籌集的新資金,銀行也很難再開水喉給它。面對一年超過3億的利息,在無新資本注資下,它很難生存。

即使它削減派息50%以上也沒有用,因為它以前根本是借錢來派的。出售資產、削減員工數量、減少企業開支和計劃項目開發支,都已經遠水難救近火了!

除非債權人肯讓步或政府施救,否則我相信在2009年,普洛斯會申請破產!

英文名稱﹕Prologis(普洛斯)
總部地點﹕美國
上市地點﹕紐約證交所
業務模式﹕是一家全球性的工業房地產投資信託公司(REIT),經營重點是倉庫和物流配送房地產。

2009年1月10日 星期六

港口運營商--招商局國際


最近研究招商局國際,之所以選擇研究它,那是因為它從事的是穩定性且排它性強的碼頭業務。招商局國際本身經營的碼頭有10個,其中就有位於珠三角和長三角這些戰略地帶。

雖然金融海嘯使得它業務面臨下滑的風險,實際上碼頭散裝和集箱處理的確已經下滑了!據花旗集團稱:12月份是有史以來中國集裝箱吞吐量表現最差的一個月﹐上海和深圳這兩個最大的集裝箱碼頭的吞吐量分別下降了6.0%和15.7%。港口現在面臨這樣一個事實﹕基本面仍在減弱﹐還存在許多不確定性。

在基本面減弱的情況下,招商局國際的聯營公司,也是世界上最大的集箱處理--中國國際海運集裝箱集團。它也一樣面臨業務的萎縮。

目前,招商局國際計劃以11.5億港元的價格將涂料生產商Hempel-Hai Hong(China) Ltd.的64%的股份出售給總部在丹麥的Hempel A/S﹐作為其剝離非核心業務計劃的一部分。

涂料生產商雖然佔招商局國際比重高,但是利潤率較低,不過仍有一定的盈利。若成功出售後,估計雖然會使招商局國際的盈利下調,但是平均權益會得到提高。

招商局國際過往積極發展,的確取得一定的成果。目前最新發展的事項,有與Vietnam National Shipping Lines Corp共同投資6,000萬美元組建了一家合營公司﹐建設和營運位於越南南部經濟中心區巴地頭頓省的檳庭星梅深海港;招商局國際有限公司持股45%的湛江港(集團)股份有限公司也計劃于2009年進行首次公開募股。也因發展所需,招商局國際也融資不少,像發行5億美元債券定價,穆迪將之債券評級定為Baa2。

招商局國際目前最大的問題,不在於港口業務減弱,因為憑它強穩的地位,足以抵擋業務減弱的風險。雖然經濟衰退使它未來盈利蒙塵,但長遠來看,經濟總有復甦的一天,而中國雖然面臨相當的問題,不過未來絕對還會繼續發展下去。港口運營商招商局國際的業績會隨著中國貨物出口量的增長而節節上升﹐的確可以成為想從中國的出口繁榮中獲利的投資者的不錯選擇。

招商局國際目前最大的不確定性是--債務問題。

招商局國際最新的資產債務比例是0.362倍,雖然這是適當的水平,但若以為如此沒有風險就大錯特錯了!

招商局國際今年需要償還的債務約27億港元,對比今年估計約30億港元的經營現金,短期債務的確吃緊了些。當然,招商局國際應該還是可以通過銀行融資來彌補一些債務敞口,畢竟中國的銀行在這次經濟危機下大體還很健康。而招商局國際只是債務長期和短期處置次序暫時失調,本質上並無太大的財務危機。何況如果成功出售Hempel-Hai Hong(China) Ltd.的話,也可以大大減輕短期債的壓力。

鑒於目前金融圈對招商局國際的評價還是負面,所以我會繼續觀察招商局國際的債務處理狀況,以及也要順便觀察若賣掉Hempel-Hai Hong(China) Ltd.後,盈利會下調多少,以此作為價值的評估基礎。若局勢未來發展屬於自己預計之內,只要股價夠低,可以考慮買進招商局國際。