美联储会议显现的无奈

2010年08月19日 第一财经日报

　　兼论必须彻底改变宏观经济思维模式

　　向松祚

　　美联储会议显现的无奈

　　8月10日美联储的例行货币政策会议传递出三大重要信号：

　　其一，伯南克和他的同事们对美国经济复苏前景深感悲观。美联储官方声明的措辞是：“最近数月来，产出和就业的复苏步伐已经放缓。预期未来经济复苏速度很有可能更低。”

　　其二，美国经济复苏放缓和前景堪忧之根源，乃是真实经济未见根本好转。

　　其三，世界最强大中央银行之货币政策看来已经弹尽粮绝，伯南克“黔驴技穷”，只好重施故伎，宣布继续维持联邦基金利率“零水平”，增加购买长期国债(美联储将把到期的机构债券和机构支持证券的本金收入，用于增加购买国债)，并对到期国债实施展期。重启量化宽松货币政策的目的，是维持长期国债低利率，期望借此刺激信用市场和真实经济复苏。

　　对于美联储新的货币政策走向，我的判断很简单：伯南克将再度失望。重启量化宽松货币政策无法刺激美国真实经济复苏，却会对全球货币金融体系产生深远的负面影响。短期内真实经济看似是通缩，长期内全球性通胀已成定局。量化宽松货币政策所释放的货币和信用必将大幅加剧全球货币金融体系之风险和动荡。

　　新的宏观经济模型

　　问题是：量化宽松货币政策所释放的货币和信用跑不到真实经济里面去，都跑到哪里去了呢？答案是：一部分(可能是大部分)在全球金融货币市场(尤其是债市和衍生金融市场)自我循环，一部分跑到大宗商品市场，一部分以热钱形式跑到了发展中国家的资产市场(楼市和股市)。所以我们看到全球经济出现相当怪异的现象，真实经济总体萎靡不振，绝大多数股市和大宗商品价格却基本回到危机之前水平；以传统CPI衡量的全球通胀水平处于很低水平，好些发展中国家资产市场却剧烈飙升(譬如中国楼市)，通胀预期急剧恶化(譬如印度)。

　　我的判断不是今天做出的。多年前，我已经清楚认识到今天大行其道的主流宏观经济分析模型(即所谓的总供给和总需求模型或IS—LM模型)，其逻辑基础有重大缺陷，无法帮助我们理解全球经济。几年前，我开始构思一个新的宏观经济模型，并尝试用新的逻辑架构来分析全球经济。文章写好后，请好些朋友批评，再经过反复斟酌，发表在中国人民大学国际货币研究所《国际货币评论》2010年第二期上，题为《信用体系、真实经济和虚拟经济一般均衡模型》。我的模型对伯南克首创的量化宽松货币政策，有如下明确结论：

　　一、以伯南克式的定量宽松货币政策来挽救金融危机，从最根本意义上是错误的策略。

　　二、信用体系—真实经济—虚拟经济一般均衡模型之最基本假设是：真实经济和虚拟经济之需求和供给行为有本质区别。真实经济之需求和供给是生产性需求和供给(或称之为真实需求和供给)；虚拟经济之需求和供给则是投机性需求和供给(或称之为虚拟需求和供给)。真实需求主要来自占人口大多数之普通百姓 (亦即很难获得信用之普罗大众)；投机性需求则主要来自占人口极少数之富裕阶层和各种类型的金融机构或投资机构(亦即最容易获得信用之个人和机构)。

　　三、受金融危机打击最剧烈之人群，恰好就是收入相对微薄之普罗大众，他们之真实需求急剧下降(譬如失业和减薪导致收入急剧下降)，导致真实经济急剧衰退和萧条。伯南克式的定量宽松货币政策所释放的货币和刺激的信用，极少可以到达低收入的普罗大众手中，却可以轻而易举地流入富裕阶层和大金融机构、投机机构或投资机构手中。易言之，定量宽松货币政策所释放的货币和信用，可以非常方便地刺激投机性需求，刺激虚拟经济(各种金融资产之价格)快速上涨，与此同时，真实经济却持续萎缩。模型证明：定量宽松货币政策所释放的货币和信用，首先刺激虚拟经济扩张。然而，假若真实经济持续衰退和萧条，虚拟经济亦将回落(资产价格泡沫必将破灭。

　　四、挽救金融危机之正确策略不是通过定量宽松货币政策，来释放货币和信用，以刺激投机性需求和投机性供给，而是通过资助低收入的普罗大众来刺激真实需求。易言之，挽救金融危机之正确策略既不是凯恩斯式的财政赤字开支(除非财政开支通过转移支付成为普罗大众之真实收入)，更不是伯南克—弗里德曼式的货币扩张(弗里德曼将大萧条归罪于当年美联储没有实施定量宽松货币政策，是错误的结论)，而是提升普罗大众之真实收入，包括财政转移支付、税收减免、大力扶持消费信用、大量发放消费券、甚至开动直升机将钞票撒到低收入的老百姓手中。

　　我希望该模型能够激发更多人去彻底反思主流宏观经济模型的逻辑基础。主流宏观经济学强调货币总量、货币创造机制、货币政策和财政政策之效果(所谓乘数效应)、总供给和总需求之均衡。相反，我强调信用总量、信用创造机制、真实经济增长机制、信用体系—真实经济—虚拟经济之一般均衡、虚拟经济与真实经济的双向反馈和相互作用。

　　对全球失衡的重新定义

　　思维模式转变的一个重要成果，是对全球失衡的重新定义。美国政府将美国的国际收支赤字(包括贸易收支和经常账户收支)定义为全球失衡，并据此开出压迫人民币升值和鼓励汇率浮动的药方。然而，依照我的“信用体系—虚拟经济—真实经济一般均衡模型”，当今全球经济体系或人类经济体系最根本的失衡表现为两个方面：其一，从全球经济整体来看，是虚拟经济和真实经济的严重背离；其二，从全球经济结构来看，则是虚拟经济创造中心和真实财富创造中心的严重背离。

　　全球失衡集中体现为全球制造业中心(真实财富创造中心)和货币金融中心快速分离。制造业中心已经决定性地转移到发展中国家，尤其是转移到亚洲 (重心是中国)，货币金融中心却依然由发达国家掌控。换言之，东方拥有真实财富创造中心，西方掌控货币金融中心；东方制造真实产品，西方创造货币购买力；东方为全世界制造产品，西方为全世界产品定价；西方大量发行债券和创造各种金融产品，东方则用自己的储蓄去购买这些金融产品；东方储蓄，西方消费；东方节俭，西方挥霍；西方向东方借钱，东方给西方融资。

　　虚拟经济和真实经济之背离，真实财富创造中心和金融产品创造中心之背离，是今日全球经济的基本模式，是过去40年人类经济出现的奇特历史现象，史无前例。它是全球金融危机和一切重大宏观经济难题的总根源。

　　一个最基本的后果是，西方经济体系里的虚拟经济或金融经济规模急速膨胀，越来越大，金融经济或虚拟经济形成一个自我膨胀、自我循环的体系。美联储等西方中央银行创造的货币，大部分进入虚拟经济体系自我循环，债券市场越来越大，衍生金融产品规模越来越大，货币或外汇交易量越来越高，股票市值越来越高，楼市和其他资产泡沫愈演愈烈，人们的虚拟财富(以持有的股票市场、房地产市值和其他金融产品市值衡量)越来越多，高杠杆经营模式、高负债消费模式顺理成章。

　　与此同时，真实经济和就业率始终维持低水平。整个经济的投机赌博气氛非常浓厚。然而，虚拟经济或金融经济是极度不稳定的体系，其运行主要取决于人们对未来的预期和中央银行的货币政策操作，一有风吹草动，可以瞬间崩溃。

　　虚拟经济一旦崩溃，虚拟财富就快速缩水，人们的预期从极度乐观转为极度悲观，金融机构、实体公司和家庭个人全部被迫“去杠杆化”，消费萎靡，投资不振。虚拟经济呜呼哀哉，真实经济雪上加霜，衰退和萧条几乎就是自然规律。大幅扩张货币的量化宽松货币政策之所以无效，因为无论货币怎么泛滥，它都无法帮助金融机构、实体公司和家庭个人修复资产负债表，无法帮助他们完成“去杠杆化”过程。更重要的是，货币泛滥解决不了西方早已根深蒂固的经济社会结构僵化难题，譬如人口日趋老化、最低工资和福利制度完全刚性、政府赤字居高不下、整个社会债台高筑等。后者才是制约真实经济增长最大的麻烦。上世纪初，法国政治家、银行家和经济学家李斯特说过一句意味深长的话：“民主扼杀了金本位制！”我想说的是：“民主和福利制度扼杀了经济高速增长！”

　　回到美联储和伯南克的货币政策。支持者和反对者皆大有人在。支持者譬如炙手可热的克鲁格曼，大声疾呼美联储应该继续放胆刺激，他批评一些美联储官员(尤其是区域联储官员)胆小怕事，畏缩不前。他曾经宣称最近30年的西方宏观经济学“说得好听一点儿，是百无一用，说得难听一点儿，是贻害无穷”。不过他自己的宏观分析逻辑也是毫无新意。克氏10年前就建议日本大肆放松货币刺激经济，“零利率货币政策”其实就是日本人的创举，效果如何，举世皆知。

　　反对者譬如堪萨斯联储主席Thomas Hoenig，始终呼吁美联储要以史为鉴，长期维持低利率必然导致未来严重通胀、资产价格泡沫和金融危机。我读过Thomas Hoenig的相关文章和政策讲话，同意他的结论。不过他缺乏一个逻辑严谨的新理论架构，或许是他总是处于少数派的主要原因。

　　明白人当然也有。7月19~23日，百岁老人科斯教授主持召开“生产的制度结构讨论班”(Workshop on Structure of Production at Law School of The University of Chicago)，邀请1993年诺奖得主Robert Fogel作专题演讲。他直言不讳地批评伯南克的货币政策和萨默斯的财政赤字政策是“投机取巧，有害无益”。他说：“我们的注意力应该转向真实经济部门。什么才是真实经济增长的根本动力呢？那就是企业家的创新精神、人力资本投资和技术进步。复苏美国经济的最佳政策就是简化税制，降低税收，尤其是要大幅度降低企业的资本利得税。货币扩张和财政赤字只会适得其反。”

　　所以说，不彻底改变宏观经济思维，我们就不能洞察经济运行的本质，就无法提出适当的经济政策。伯南克的美联储和全球其他中央银行，都应该认真检讨他们的货币理论和政策哲学了。

　　(作者系中国人民大学国际货币研究所副所长)