貝南克上週在聯邦儲備銀行經濟研討年會上﹐回顧了過去一年發生的不同尋常的金融和經濟事件﹐以及美國和全球對此作出的政策反應。本文是他講話全文的第一部分。回顧金融危機一年之路
按照最近幾十年的標準來看﹐去年這一研討會召開時的經濟環境是非常困難。當時﹐始於2007年8月的當前經濟危機已經爆發了一年﹐金融市場仍然承受重壓﹐經濟增長放緩﹐通貨膨脹率受全球大宗商品熱潮推動而大幅上升。去年召開年會的時候﹐我們還沒有充分意識到﹐經濟和政策環境將變得明顯更加困難。去年年會結束後的數週內﹐幾個具有重要系統意義的金融機構要麼破產﹐要麼瀕臨崩潰﹐一些重要金融市場的活動實際上陷入停滯﹐全球經濟陷入一場深度衰退。我今天的講話將專注於過去一年發生的不同尋常的金融和經濟事件﹐以及美國和全球對此作出的政策反應。
無疑﹐過去一年帶給我們一個非常清楚的教訓──當然﹐對任何研究經濟史的人也是一樣──即全面爆發的金融危機會給民眾和經濟帶來巨大傷害。第二個教訓──也是經濟歷史學家所熟悉的──是金融振盪沒有國界之分。這次的危機是全球性的﹐沒有哪個主要國家能夠倖免。
歷史上有很多對金融危機的政策反應行動遲緩、力度不足的例子﹐這些做法通常會最終導致更為嚴重的經濟破壞﹐加大財政成本。相比之下﹐在這次金融危機中﹐美國和全球決策者們作出了及時和有力的反應﹐遏制了迅速惡化的危險局勢。未來我們迫切需要解決金融體系中的結構性缺陷﹐尤其是在監管框架領域﹐確保不會重蹈過去兩年所付出的巨大成本的覆轍。
2008年9-10月：危機加劇
去年我們開會時﹐金融市場和經濟正在持續遭受經濟危機的沖擊。美國國家經濟研究局(NBER)已經確定這場危機開始於2007年12月。去年7月的時候﹐美國失業率已經達到了大約5.75%﹐較衰退開始時高出了大約一個百分點﹐美國家庭支出不斷走軟。住房建築和住房價格不斷下滑﹐抵押貸款違約和止贖事件持續增加﹐這些因素持續給美國經濟施加壓力﹐對美國和全球金融機構的信貸損失預期進一步增加。實際上﹐美國主要儲蓄機構IndyMac才因為難以承受抵押貸款問題重壓而宣告破產﹐儘管國會批准向兩家政府資助企業房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供了無限制支持﹐但投資者仍然對兩家公司的狀況表示疑慮。
不過﹐儘管存在這些重大的擔憂﹐沒有什麼跡象表明市場參與人士認為金融狀況會急轉直下地出現明顯惡化。舉例來說﹐儘管利差和信用違約掉期報價等反映違約風險的指標仍然明顯高於歷史正常水平﹐但大多數此類指標都較此前的峰值有所下滑﹐有的還出現了明顯回落。去年9月初的時候﹐當時聯邦基金目標利率是2%﹐投資者似乎認為6個月後這一利率不太可能會降至1.75%以下。去年的這個時候﹐市場參與人士顯然並不認為﹐美國需要採取大規模的額外的貨幣政策刺激措施。
不過﹐在我們去年年會後不久﹐金融危機局勢明顯惡化。儘管政府已經採取了措施支持房利美和房地美﹐但這兩家公司的形勢仍在不斷下滑。去年9月初﹐監管機構接管了兩家公司﹐美國財政部向兩家公司提供了巨額財務支持。
此後不久﹐幾家美國主要金融公司也面臨著來自債權人、交易方和客戶的沉重壓力。美國聯邦儲備委員會一貫認為﹐在廣泛金融危機的背景下﹐如果一家或更多具有重要系統意義的金融機構遭遇破產﹐可能會給金融體系和經濟都帶來極端惡劣的沖擊。因此我們不遺餘力地在我們的法律職權內﹐與其他機構進行適當的合作﹐採取措施避免這種狀況。不過﹐投資銀行雷曼兄弟(Lehman Brothers)的例子是異常艱難。政府也曾採取協調措施﹐希望為雷曼兄弟尋找買家或制定行業解決方案﹐但這條路被證明是行不通﹐而且雷曼兄弟的可用抵押規模又明顯不夠﹐無法從美聯儲獲得足夠的貸款滿足其融資需求。
由於美聯儲無法發放無擔保貸款﹐政府整體而言又缺乏適當的行事權力或能力對雷曼兄弟進行注資﹐雷曼兄弟的破產不可避免﹐這是不幸的事件。美聯儲和財政部被迫轉而關注於緩解雷曼兄弟破產帶來的影響﹐例如採取措施穩定回購市場。
與此形成鮮明對比的是﹐對於保險公司美國國際集團(American International Group)﹐美聯儲判斷這家公司的財務狀況和企業資產能夠為850億美元的信貸提供擔保﹐足以避免在短期內倒閉。由於AIG是世界許多最大金融機構的對手方﹐商業票據市場和其它公債市場重要的借款人﹐以及數千萬客戶的保險產品提供商﹐它的突然倒閉可能會明顯加劇危機﹐而當時美國有關部門還沒有獲得必要的財政資源處理大規模的系統性事件。
雷曼兄弟的破產和AIG的瀕臨破產是戲劇性但卻絕非獨立存在的事件。隨著信心的急劇喪失﹐許多知名企業都陷入了生存危機。在雷曼兄弟破產的壓力之下﹐投資銀行美林(Merrill Lynch)同意接受美國銀行(Bank of America)的收購﹔大型儲蓄機構Washington Mutual在一項救助交易中被美國聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation)接管﹔大型商業銀行Wachovia在經歷嚴重的流動性外流後同意出售自己。剩下的兩個最大的獨立投行摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)在美聯儲緊急批准它們成為銀行控股公司的申請後站穩了腳跟。
去年9月至10月初期間並不只有美國的金融機構面臨巨大壓力：比如﹐在9月18日﹐資產超過1萬億美元的英國抵押貸款銀行HBOS被迫與Lloyds TSB合併。9月29日﹐比利時、盧森堡和荷蘭政府對資產約為1萬億美元的銀行和保險機構富通銀行(Fortis)實行了實質性的國有化。同一天﹐德國政府對大型商業房地產貸款機構Hypo Real Estate提供了援助﹐英國政府對另一家抵押貸款機構Bradford and Bingley進行了國有化。翌日﹐比利時、法國和盧森堡政府向擁有7,000多億美元資產的銀行Dexia注入了資金﹐愛爾蘭政府對六家愛爾蘭大型金融機構的存款和大多數其它負債提供了擔保。此後不久﹐缺乏救助資金的冰島政府接管該國三家最大銀行後﹐請求國際貨幣基金(IMF)和其它北歐國家政府伸出援手。10月中旬﹐瑞士政府宣佈了對全球最大銀行之一瑞銀集團(UBS)的資本和資產擔保救助方案。日益增長的壓力也並未僅限於大量投資英美房地產或證券化資產的銀行。例如﹐9月末有未經證實的傳言稱﹐一些大型瑞典銀行在回購大額存款方面遇到了困難﹐10月13日﹐瑞典政府宣佈了對銀行債務提供擔保和向銀行注資的措施。
危機的迅速惡化很快從金融機構蔓延到更廣泛的貨幣和資本市場中。由於持有的雷曼兄弟商業票據發生虧損﹐一只有名的貨幣市場共同基金9月16日宣佈﹐它已“跌破面值”﹐即其每份基金的淨資產值已經跌到1美元之下。在隨後幾週里﹐投資者從所謂的優質貨幣基金中撤出了4,000多億美元資金。包括銀行間同業市場和商業票據市場在內的短期融資市場的狀況急劇惡化。股價暴跌﹐信貸風險息差擴大。這場危機也開始影響到當時未受到嚴重影響的國家。值得注意的是﹐由於避險資金引領的資本大規模流入新興市場經濟體﹐然後又突然退出﹐這些國家的金融市場出現了劇烈動盪。
對危機的政策反應
美國和全球有關部門迅速採取舉措﹐對這場危機的新階段做出了回應﹔不過﹐依據各自金融體系的具體情況﹐各國所採取的措施有所不同。與大多數其他國家的金融體系主要依靠銀行相比﹐在美國的金融體系中﹐金融市場和非銀行金融機構具有更為重要的作用。因此﹐美國需要比一些其他國家採取更為廣泛的政策措施。
美國聯邦儲備委員會(Fed)設立了新的流動性工具﹐意在促使數個重要市場恢復基本運行。值得一提的是﹐去年9月19日﹐美聯儲宣佈推出一個新的政策意在穩定貨幣市場共同基金﹐而美國財政部則為這些基金推出了一個暫時的保險項目。10月7日﹐美聯儲宣佈創建一個商業票據支持工具﹐在3個月的期限內為高評級商業票據提供貸款。上述舉措幫助阻止了大量資金從貨幣市場共同基金外流﹐穩定了商業票據市場。
在這一時期﹐外國商業銀行成為了美元融資的主要需求方﹐從而給包括美國市場在內的全球銀行融資市場施加了額外的壓力﹐導致美國的信貸緊縮局面進一步加劇。為瞭解決這個問題﹐美聯儲擴大了早些時候與歐洲央行及瑞士央行建立的臨時貨幣互換額度﹐並在9月與其他7國央行達成了新的臨時貨幣互換協議﹐在10月底又與另外5國達成此類協議﹐其中包括了4個新興市場國家。10月8日﹐美聯儲和五大央行採取進一步協調舉措﹐同時將政策利率下調了50個基點。
雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破產表明﹐美聯儲採取的流動性舉措可能不足以遏制危機﹐市場還需要大量財務資源。10月3日﹐在美國政府的建議以及美聯儲的大力支持下﹐美國國會批准了問題資產救助計劃(TARP)﹐授權投入至多7,000億美元資金以支持穩定美國金融體系。
在10月的頭一兩個星期內﹐金融市場仍然高度動盪﹐金融機構仍然承受沉重壓力。10月10日被證明是全球採取協調性政策舉措的一個分水嶺﹐在這一天﹐七國集團(G7)財政部長和央行行長在華盛頓召開會議﹐發表聯合聲明承諾採取共同舉措﹐穩定全球金融體系。
具體而言﹐他們同意要採取措施﹐阻止具有重要系統意義的金融機構破產﹐確保金融機構擁有適當的融資和資本渠道﹐包括在必要時求助公共資金﹔他們還承諾要實施存款保險和其他擔保措施﹐恢復儲戶的信心。在接下來的日子﹐全球很多國家在G7聯合聲明原則的基礎上﹐宣佈了對他們各自銀行體系的全面救助計劃。為了穩定融資﹐去年10月全球20多個國家央行擴大了他們的存款保險計劃規模﹐很多央行還對銀行的非存款負債提供了擔保。此外﹐隨著市場對全球銀行體系償付能力的擔憂情緒日益加劇﹐去年10月底的時候﹐有10多個國家宣佈了向銀行注入公共資金的計劃﹐數個國家宣佈了收購或擔保銀行資產的計劃。美國於10月14日宣佈了對危機的全面反應政策﹐這些政策包括：財政部同時向大型銀行和小型銀行進行注資﹔出台一個項目﹐允許銀行和銀行控股公司在支付手續費的情況下發行由聯邦存款保險公司(FDIC)提供擔保的優先債券﹔將存款保險的規模擴展到所有無息交易存款﹔美聯儲繼續承諾提供所需的流動性﹐以穩定關鍵金融機構和市場。
這個規模和強度空前的國際性政策反應普遍產生了實效。重要的是﹐這避免了全球金融體系陷入崩潰﹔在10月10日G7財政部長和央行行長聚集華盛頓開會的時候﹐全球金融體系崩潰是一個非常有可能的迫切威脅。不過﹐儘管在全球採取協調政策舉措之後﹐危機的嚴重程度有所緩解﹐系統崩潰的風險下降﹐但金融體系狀況仍然承受高度壓力。舉例來說﹐儘管去年10月全球市場短期融資利差開始下滑﹐但直到今年仍然居高不下。此外﹐儘管金融機構普遍承受的壓力有所緩解﹐但仍然需要政府採取措施阻止單個的、具有系統重要性的金融機構崩潰破產。美國政府於去年11月和今年1月先後宣佈了對花旗集團(Citigroup)和美國銀行(Bank of America)的救助計劃。歐洲有關機構也宣佈了對大型歐洲金融機構的類似救助舉措﹐包括英國和荷蘭的公司。
儘管全球協調性政策行動避免了更壞的結果﹐去年9月和10月的金融動盪卻仍嚴重破壞了全球經濟──彰顯出金融危機對實體經濟活動帶來的潛在影響。2008年第四季度和今年第一季度﹐全球經濟活動創下幾十年來最疲弱的表現。在美國﹐這兩個季度的實際國內生產總值(GDP)折合成年率下滑了近6%﹐比1981-1982年的衰退情況還要嚴重。而在其他很多國家﹐經濟活動收縮程度更為嚴重﹔一些國家的實際GDP年化收縮幅度達到了兩位數。危機對經濟活動的影響不僅是壓低資產價格、緊縮信貸﹐還有打擊了全球家庭和企業的信心。
針對這些動態﹐美聯儲用盡了傳統貨幣政策“武器庫”中剩餘的手段﹐逐步下調聯邦基金利率﹐到去年12月中旬降到了0－25個基點的區間。美聯儲還採取了數項舉措﹐對傳統的貨幣政策舉措構成進一步補充。去年11月25日﹐美聯儲宣佈計劃收購住房相關政府資助企業(GSE)發行的至多1,000億美元債券﹐以及至多5,000億美元的機構擔保抵押貸款支持證券﹔美聯儲後來大幅度擴大了這些項目﹐並在今年3月補充了收購財政部證券的項目。這些證券購買舉措的目的是向私營信貸市場提供額外支持﹐尤其是抵押貸款市場。同樣在11月25日﹐美聯儲宣佈創建短期資產支持證券貸款工具(TALF)。這一工具旨在改善美國家庭和小型企業的信貸獲得渠道和負擔能力﹐幫助推動商業地產領域的融資和再融資。TALF已經取得了初步成功﹐降低了風險擴散﹐刺激了該項目屬下資產的新的證券化活動。
外國央行也將政策利率降到了非常低的水平﹐實施了非傳統的貨幣措施。舉例來說﹐日本央行從去年12月開始購買商業票據﹐從今年1月開始購買公司債券。今年3月﹐英國央行宣佈將購買政府證券、商業票據和公司債券﹔瑞士央行也宣佈將購買公司債券和外匯。6月底﹐歐洲央行通過一次拍賣向經濟體注入了4,000多億歐元的一年期資金。今年7月﹐歐洲央行開始購買擔保債券﹐即金融機構發行的、以特定資產池作為擔保的債券。在各國央行的協作下﹐美國、中國和諸多其他國家還實施了規模龐大的財政刺激計劃。
2月10日﹐美國財政部長蓋特納(Geithner)和聯邦銀行機構主管公佈了一項新計劃的概要﹐意在確保銀行機構在危機期間能繼續向家庭和企業提供信貸。這項計劃的一個關鍵組成部分就是後來被稱為“銀行壓力測試”的操作。根據這一計劃﹐美國銀行監管機構對美國19家最大的銀行控股公司的資本狀況進行了一項前瞻性的同步評估﹐財政部承諾會在需要時提供公共資金。這一監管評估舉措的目標是為了確保這些公司擁有充足的高質量資本﹐能夠在隨後兩年抵御住比預期更惡劣的宏觀經濟環境﹐仍能保持健康並能向有信譽的借款人提供信貸。這一舉措在規模和程度方面都是前所未有的﹐是美聯儲、美國財政部金融局以及美國聯邦存款保險公司（FDIC）協作實施的。重要的是﹐這些機構公佈的報告也向市場披露了關於19家公司預期虧損和收入的大量資料﹐使得私人分析師能夠自己判斷這一測試的可信度。金融市場參與者對壓力測試結果做出了積極回應﹐很多接受測試的銀行隨後也開始能夠向公共資本市場進行融資。
總的來說﹐最近幾個月實施的政策舉措幫助穩定了美國以及全球的諸多關鍵金融市場。短期融資市場目前運轉更為正常﹐公司債發行狀況也表現強勢﹐一些此前陷入停滯的證券市場的活動再次活躍。股票價格已經部分復蘇﹐美國抵押貸款利率自去年秋天以來已經明顯下降。
關鍵的是﹐市場對金融崩潰的擔憂情緒已經明顯退卻。在過去一年急劇收縮之後﹐美國和全球的經濟活動似乎正在企穩﹐近期恢復增長的前景看好。雖然已經取得了明顯進展﹐但我們仍然面臨著重大挑戰：全球許多金融市場仍然面臨著壓力﹐金融機構面臨著更多數目不菲的損失﹐很多企業和家庭仍然會遭遇明顯的貸款困難。由於這些以及其他因素﹐經濟復蘇可能一開始會相對緩慢﹐失業率只會從高位逐步下降。
詮釋危機﹕典型性恐慌的影響
我們應該如何詮釋過去一年這些不同尋常的事件﹐尤其是去年9月和10月金融危機的明顯加劇現象？當然﹐基本面因素是引發這些事件的重要因素。正如我此前指出的﹐美國經濟已經陷入衰退﹐並在去年夏天進一步走軟。住房價格持續大幅下滑和止贖事件不斷增加﹐引發了市場對抵押貸款相關資產價值﹐以及對金融機構潛在巨額損失的嚴重擔憂。更普遍的是﹐投資者幾乎對所有類型的私人信貸持不信任的態度﹐尤其是結構性信貸產品和其他複雜或不透明的金融工具。
不過﹐與此同時﹐去年9月和10月的事件也彰顯出一場經典恐慌的一些特性﹐正如英國經濟學家巴奇霍特(Bagehot)和其他學者所描述的那種類型。恐慌是由短期融資提供商普遍傳遞給諸多金融機構的﹐可能會導致一家或更多此類機構的破產。歷史上最為相似的恐慌情緒包括了存款儲戶擠兌銀行﹔隨著存款保險或擔保措施﹐以及相關的政府對銀行的管理﹐此類恐慌性事件已經非常罕見。
但如果較長期非流動性資產是由短期流動性負債提供融資的﹐短期融資提供商對借款人失去信心﹐或是擔心其他短期放貸商失去信心﹐恐慌就可能再次出現。不過﹐從某種意義上來說﹐恐慌可能是集體性的非理性行為﹐但可能從個人層面上來說是完全合理的﹐因為每個市場參與人士都有強烈的想法要首先撤離市場。
去年的時候﹐恐慌的出現存在多重背景。舉例來說﹐很多金融機構﹐尤其是獨立投資銀行﹐都通過短期回購協議為自己的部分資產提供融資。按照回購協議﹐得到融資的資產是作為貸款抵押的﹐貸款最高額度就是抵押品目前的估計價值減去折扣。在危機期間﹐由於短期放貸商會努力避免自己遭受資產價格可能下滑帶來的沖擊﹐此類折扣通常會上漲。但這種個人層面的合理行為可能會引發一場類似擠兌的勢頭：因為折扣升高會加劇為投資組合尋求融資的難度﹐一些借款人可能別無選擇﹐只能向缺乏流動性的市場出售資產。這些被迫拋售壓低了資產價格﹐增加了波動性﹐削弱了所有類似資產持有者的財務頭寸﹐從而增加了回購貸款商承受的風險以及他們所要求的折扣。2008年3月貝爾斯登(Bear Stearns)接近崩潰的時候﹐這種不穩定的勢頭變得尤為明顯﹐在去年9月中旬危機加劇之際﹐折扣出現了尤為明顯的上升。正如我們在去年秋天所看到的﹐當此類惡性融資循環出現的時候﹐資產價格的不斷下滑和放貸商信心的崩潰可能會引發金融性的傳染﹐甚至在那些沒有明顯交易對手關係的公司之間也難以倖免。在這種情況下﹐資不抵債和缺乏流動性之間的界限可能會變得相當模糊。
類似恐慌的現象同樣也出現在其他情況下。在危機初期﹐嚴重依賴於商業票據市場的結構性投資工具和其他資產支持項目開始難以為他們的短期融資獲得展期﹐迫使他們尋求銀行提供流動性﹐或是出售資產。
正如我上面所討論的那樣﹐在雷曼兄弟破產之後﹐恐慌籠罩了貨幣市場共同基金和商業票據市場。更普遍的是﹐在危機過程中﹐沒有擔保的債權人的恐慌行為給諸多金融公司帶來了嚴重的融資問題。在某些情況下﹐債權人的恐慌行為因為其他類型的“擠兌”而加劇﹐例如投資銀行的機構經紀商客戶對他們在保證金帳戶中的資金感到擔憂。總的來說﹐恐慌所扮演的作用有助於解釋去年秋天金融危機為何明顯加劇和驟然惡化﹐解釋危機為何迅速在全球擴散﹐以及標準市場指標基本上都沒有預料到金融市場狀況的驟然惡化的原因。
當前的金融危機具備了典型恐慌的組成因素﹐尤其是在危機最嚴重的時候。這一觀點幫助美聯儲出台了一系列的政策。巴奇霍特指引中央銀行在擁有良好擔保的前提下自由放貸的辦法來回應恐慌。中央銀行是整個金融系統中唯一有權增加流動性的機構。根據這個建議﹐從危機開始至初美聯儲就向金融機構提供注入了大量的短期流動性。正如我提到過的﹐它也曾經向貨幣市場﹐共同基金以及商業票據市場提供流動性支持﹐並通過購買長期證券增加整個金融系統的流動性。當然﹐僅靠提供流動性是難以解決信用風險和信用損失的問題的﹐但這有助於降低流動性溢價﹐恢復投資者信心﹐並由此提高穩定性。值得注意的是自從今年以來美聯儲對流動性工具的使用大大降低﹐意味著流動性壓力得到緩解﹐市場信心正在恢復正常。
這一觀點對未來的政策和監管改革意味著什麼？在過去兩年里﹐我們發現信貸﹐市場和金融市場上的核心活動者的融資風險之間的複雜的相互關係意味深長﹐尤其是在一場全面的信心危機中。特別需要指出的是﹐過去的經歷表明流動性風險管理和資本充足率以及信貸和市場風險管理同等重要﹐特別是在金融市場面臨重重壓力的時候。巴塞爾銀行監管委員會和美國的銀行監管機構最近都下發了關於金融機構加強流動性風險管理的指導方針。主要金融機構不充分的流動性計劃給更大範圍的金融系統帶來的風險必須被考慮在內﹐方針還必須確保這些機構不會變得過分依賴中央銀行的流動性支持。
但是不管金融機構多麼仔細﹐流動性風險管理都不能完全預防系統出現問題。在恐慌十分嚴重的時候﹐融資問題幾乎必然出現﹐並以出乎預料的方式傳播。只有中央銀行才能夠彌補隨之而來的流動性和私人部門信貸的急劇下跌。他們必須為此做好準備。
流動性在系統事件中的角色還為將來為何需要一個更大範圍和更宏觀謹慎的監管系統提供了理由。宏觀謹慎監管的特點是強調有可能破壞金融系統的公司和市場之間的相互依存的關係﹐包括在短期融資市場上產生的聯繫﹐以及其他類似的關係﹐比如場外交易衍生品合同。一個綜合的監管系統不但要查看單個公司的財務狀況﹐還必須探究這些相互依存的關係。
結論
自從我們在這裡相遇以來﹐整個世界經歷了自大蕭條以來最嚴峻的經濟危機。這次危機引發了全球經濟衰退﹐我們現在所見的僅是冰山一角。
雖然經濟形勢嚴峻﹐但結果還不是最壞。上個世紀30年代奉行的基本是消極政策﹐政治差異使得國際經濟和金融合作十分困難。但現在的情況不同。在過去的一年中世界各國都採取的積極的貨幣﹐財政和金融政策﹐這些政策具有互補性。如果沒有採取迅速有力的措施﹐去年十月的恐慌可能會加劇﹐更多公司倒閉﹐整個國際金融體系面臨嚴重的風險。我們無法確定這些事件對經濟有多少影響﹐但我們對於金融危機影響的常識告訴我們由此產生的全球經濟低迷可能歷時長﹐影響深。
儘管已經防止了最壞情況的出現﹐我們仍將面對艱難的挑戰。我們必須攜起手來繼續鞏固前人留下的體系﹐確保經濟的平穩復蘇﹐並在吸取本次危機的教訓的基礎上建立一個新的金融監管框架﹐防止過去兩年中發生的事情在未來重演。我希望﹐在我們一年後再次相遇的時候﹐我們能夠宣佈在這些目標上取得實質性進展。
來源：美國聯邦儲備委員會
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