阿弟@投資世界: 價值陷阱

2019年2月28日星期四

價值陷阱

什麼叫"價值陷阱"？

"價值陷阱"是看起來便宜而實際上不便宜的股票是也！它們有一個共同特點，就是讓你虧了錢以後還不知道怎麼虧的。多數受害者事後還振振有詞地為這類公司辯護，原因是這類公司一般都有致命的誘惑力。

表面上看，它們好得幾乎無可挑剔，市盈率不高（10倍以下，甚至5倍以下），負債率可能也不高（甚至處於淨現金狀況），擁有的工廠和持有的物業或者其它非主營業務的投資都在升值或者已經升值，重置成本遠遠高於公司現在的賬面價值或者股票市值；等等。

對於價值投資掌握不熟練者就經常掉進"價值陷阱"，受害不輕。

金融危機時花旗集團的股價從55美元跌至1美元的過程中就深度套牢了無數盲目堅守的投資者。關鍵是要避開價值陷阱。所謂價值陷阱，指的是那些再便宜也不該買的股票，因為其持續惡化的基本面會使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。即使花旗集團隨後從1美元反彈至4美元，後來經過合股調整，股價還是比高峰時期跌上80%之多，股價也低於帳面價值的一半。

"價值陷阱"歸納為兩類：一是夕陽行業的公司；二是不思進取的公司；三是商業環境惡劣的行業；四是不注重股東權益的公司。

夕陽行業
這類型公司經過歲月的演變，在國家的產業結構中屬於逐漸淘汰的行業，在增長前景不佳下股價會很低廉。股神巴菲特就曾經陷入"價值陷阱"，受短暫的高ROE迷惑而誤以為其競爭力強而投資美國一間制鞋公司，結果該公司無法在成本方面和發展中國家競爭，這種對美國而言的夕陽行業，所謂的高ROE只是曇花一現。

技術性被淘汰也屬於這一類，這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失，即使估值再低也要警惕。例如數碼相機發明之後，主業是膠卷的柯達的股價從14年前的90元一路跌到如今的3元多，現在還走向破產，就是標準的價值陷阱。所以價值投資者一般對技術變化快的行業特別謹慎。

分散的、重資產的夕陽產業，意味著行業不增長了；重資產，意味著需求不增長的情況下產能無法退出（如果退出，投入的資產就作廢了）；分散，意味著供過於求時行業可能無序競爭甚至價格戰。因此，這類股票的便宜是假象，因為其利潤可能將每況愈下。

不思進取
不思進取的公司又分為幾種情況，包含缺乏接班人，老一代惰性漸長，失去求進的積極心而開始寫回憶錄，或者正在經歷人生迷茫（比如枯燥，激情喪失，中年危機或者第二次中年危機，等等），公司制度不允許管理層進取（捆手捆腳），或者管理層自己不願意賣力，沒有動力，而且能力也受到局限等等。通常可以通過營業額這一個小小的指標最近幾年的變化，來辨別一個公司是否不思進取，進取的公司熱火朝天，不思進取的公司一灘死水。

商業環境惡劣
有些行業的競爭環境惡劣，整體行業陷入從早期的高利潤變成低利潤，從低利潤變成微利潤，這樣的行業市盈率自然低，股價也大多低於賬面價值，因為市場認為這些賬面價值只是賬面，不能帶來滿意的現金流。

不注重股東權益
公司模式小股東的權益，好的管理層自己拿，發給自己百萬千萬的年薪，不擅用現金又不返還給股東，年年增發新股稀釋股東的權益，這樣的公司市場是不會給它高定價的。畢竟如果公司不注重小股東利益，賺了錢也沒有我的份，我有什麼必要跟著他耗費時光呢？

景氣頂點的週期股
買賣週期股不能只靠自下而上選股，必須結合自上而下的宏觀分析。在經濟擴張的早期和中期，低估值的週期股是很好的投資標的。在經濟擴張晚期，低市盈率的週期股則變成了價值陷阱，因為此時的頂峰利潤是不可持續的。

贏家通吃行業裡的小公司
所謂贏家通吃，顧名思義就是行業老大老二搶了老五老六的飯碗。在全球化和互聯網的時代，很多行業的集中度提高是大勢所趨，行業龍頭在品牌、渠道、客戶黏度、成本等方面的優勢只會越來越明顯，這時，業內的小股票即使再便宜也可能是價值陷阱。

為什麼我們容易一次又一次地掉進「價值陷阱」？

第一、對價值投資停留在股票便宜階段的原教主義。

第二、「靜態思維」在作怪，忽視了未來的成長潛能也是價值投資需要分析的要素之一。

第三、短視和貪眼前的便宜思想，畢竟表面看8倍市盈率看起來總似比20倍市盈率的便宜，股票價格比淨資產低30％總是好過溢價30％。

股價便宜雖然是好事，但你卻需要花時間去研究為何股價會這麼便宜，股票有時便宜有便宜的道理，昂貴也有昂貴的道理。像Mircosoft上市以來，股價一開始就沒有便宜過，可若你受固於"價值投資「原教主義」，你就會對Mircosoft這支超級飆漲股失之交臂。香港上市的農業股超大現代市盈率才不過4倍，可投資它的人大多虧損，因為超大現代年年增發新股，後又陷入財務造假的弊案。