薩蒂揚(Satyam)的假賬探討

印度安然版的薩蒂揚會計造假事件
軟件服務企業－－薩蒂揚軟件技術有限公司(Satyam Computer Services Ltd.)，是印度一家最大的信息技術公司。薩蒂揚的過往盈利表現非常出色，從2000年和2001年分別虧損690萬美元和2790萬美元，到2002年轉虧為盈的2590萬美元，之後一直成長到2008年的4億8百70萬美元，成長可謂不驚人！

截至9月30日的年中財報，業績再創高峰，銷售額5.55億美元，盈利是1.36億美元。

但隨著薩蒂揚規模的擴大和成本的上升，缺口也越來越大，進而導致會計舞弊曝光。薩蒂揚的年中財報真實銷售額是4.34億美元，利潤則只是1250萬美元。該公司之前公佈可用現金為11億美元，但實際只有6600萬美元。
薩蒂揚誇大了過去幾年的公司利潤和債權規模，少報了公司負債。這個印度版的安然會計欺詐案震驚印度。



財務舞弊能夠看出來嗎？
公司高管竟然要財務舞弊，就會做很多功夫來防止你發現其中破綻，但是畢竟沒有不透風的墻。再高明的會計造假，終會面臨現實各項成本的壓力而曝光出來。

薩蒂揚的財務舞弊功夫非常高。一般上的財務舞弊很難在現金流量表造假，但是薩蒂揚成功做到了！薩蒂揚的舞弊難道真沒有任何破綻可循？其實是可以看出的，不過不能使用靜態分析，你必須將過去多年來薩蒂揚的財務數據並列來看，雖然無法準確找出詳細的破綻所在，但是還是可以看出不平衡的矛盾地方。在財務分析中，如果你發現矛盾現象，最好還是遠離這支股票。
我這裡分析薩蒂揚的財務舞弊會否是馬後炮之說？

這點並不重要，畢竟我之前根本沒聽過這家公司的名字，也無意說什麼“我早就知道”之類的話……只是在會計欺詐案發生後，才特定下載其財務資料做研究而已。主要目的是研究歷史，然後以史為鑒。


薩蒂揚的流動項目
薩蒂揚從2000年－2008年的現金流不錯，屬於中上水平，但也因為現金流不錯，再加上高權益回報率，一旦財務舞弊起來更難發現，要辯別就需要以動態來看。我將薩蒂揚過去9年的流動資產和流動負債相關項目制成如下圖表，如此容易看出各項目之間的互動。

我們看到流動資產和流動負債竟然出現了不協調的互動。一間公司可以產生多少盈利，關鍵在於流動資產和流動負債之間的運作互動。正如前述，薩蒂揚自2002年反虧為盈以來，業績都是快速增長，業績的增長必然伴著流動資產和流動負債的增加，這些年流動資產和流動負債的增長倍數相當於5倍，表面上似乎合理，但是仔細一看，流動資產的每年波動出現如過山車的情況，這不是一個正常該有的波動。流動資產和流動負債兩者9年半來的增長倍數雖然同樣是5倍，但是若年對年比較，就會發現波動的％幅度非常的不協調？

再分析細節，我發現流動資產中的各項目，波動也像過山車般，這樣的巨幅波動顯示流動資產項目的變化並無正常經營的常規。

其中應收款項也是增長5倍，但是應付款項只增長2.9倍，雖然應付款項未必也需要增長5倍，但也不應該出現這麼大的差距？無論是應付款項、應付款項及流存現金，變化可說是無章法可言。

假如薩蒂揚的業績也如過山車一般，那或許可以勉強解釋流動資產的如此波動，但是我們看到薩蒂揚發佈的業績，盈利水平是屬於快速成長，自2002年反虧為盈算起，營業額增長約5倍；盈利約16倍。但是平穩成長的盈利，卻是由一個起伏不定的流動資產支持的？

薩蒂揚的應付款項佔流動負債的比例非常低，其它則是短期借貸（Short-Term Debt），最大的則是應計負債（Accrued Liabilities），分別佔流動負債的16.0%和56.9%，反之應付款項只佔7.6%，真令人懷疑薩蒂揚的資本是否真的充分用來經營生意？

流動資產和流動資產及盈利嚴重不協調的矛盾，實在令人百思不得其解？

薩蒂揚的成長率
應付款項必然和銷售成本有關，其應付款項對比應收款項和銷售成本之低，理論上應該有很高的毛利率，但是其實際毛利率只有36%，雖然不低，但是並沒常理中的出色！

薩蒂揚的收賬天數越來越高，付賬天數越來越低。竟然平均在一星期內就還清供應商的欠款？我還沒見過還錢還到這麼豪爽的公司？

收賬天數和付賬天數兩者差距非常大，這顯示薩蒂揚所處於競爭不特出的產業價值鏈位置。這樣的公司，怎樣能在2003－2008的6年時間，營業額增長5倍；盈利增長16倍？

根據薩蒂揚那造假的財務報告，其核心年複增長率只有約20%，但是盈利的年複增長率卻高達59%。可見這個成長率的水分很多。這不由想起兩位著名投資大師說過的話：
“每股盈利是煙幕”（華倫．巴菲特語）；
“年成長50%的股票，它們多數沒好下場”（彼得．林區語）。

薩蒂揚是在2009財政年，即2008年9月的第二季的季報後，會計造假才曝光出來。我們看它最近一年半的留存現金，忽然暴漲753%至11.47億美元，這個數目遠大於應收款項一倍有餘，這筆錢是哪來的？

根據現金流量表，也沒有大量融資和資產變賣，難道是天掉下來的？

看見不協調的賬目就要跑
雖然客觀的說，薩蒂揚種種的不協調矛盾，不能證明公司有舞弊現象，我說的話似乎不能作為有力的證據？

實際上，除非是非常拙略的舞弊技巧，否則我們很難看出舞弊的細節。但是因為財務報表是對稱的，一旦發現嚴重的不協調矛盾，即使不能十分肯定有舞弊行為，但是至少證明公司的財務質量八成有問題，理智的投資者應該及早抽身，以策安全。

忽視薩蒂揚警鐘的結果
其實，薩蒂揚的公司治理早已存在很大的問題了！這並不是秘密，作為一個智慧型投資者，早就該拋售薩蒂揚的股票了！

薩蒂揚上個月表示﹐計劃收購兩家由其創始人部分持股的地產公司﹐基金經理們隨後拋售了薩蒂揚的股票。這個收購計劃很快就泡湯了﹐它敲響的警鐘令該公司在美上市股票重挫了60%之多。

薩蒂揚大股東，創始人兼首席執行長拉朱(B. Ramalinga Raju)，認為在不徵求股東同意的情況下﹐花16億美元買兩家和薩蒂揚自身業務風馬牛不相及、但符合他自己利益的地產公司。已經明擺著告訴你公司治理的問題了。薩蒂揚總部曝出消息說﹐過去幾年中﹐拉朱(B. Ramalinga Raju)一直在給該公司財務狀況“注水”﹐這樁地產交易實際上是薩蒂揚為了填補資金窟窿的最後一搏。
這些警鐘其實是告訴投資者快點跑，但是忽視薩蒂揚警鐘的人，結果就是和它陪葬。