解析 DXN（德信控股）

德信控股（DXN，5074，主板消費股）是一家保健食品公司，從事培植靈芝，並將靈芝加工製成保健品、飲料、個人護理產品等，然后通過直銷方式銷售給消費者。此外，該公司目前也涉足螺旋藻培植。

營業額的增長主要是因為海外的多層次銷售業務帶來更高的銷售，此外，該公司脫售Stargate發展工地的一片土地予大馬特易購所帶來的盈利，也協助推高公司的營業額水平。該公司在這一個季度的稅前盈利達到1530萬令吉，稅前盈利賺幅為18.6%，去年同期的稅前盈利為1080萬令吉，賺幅則是14.8%。按季比較，該公司的營業額及盈利均取得雙位數的成長，上一季的營業額及稅前盈利分別為6780萬令吉，及1250萬令吉。

在本地消費情緒疲軟的趨勢中，國內直銷公司的表現開始受到衝擊，然而，該公司在這期間仍交出亮麗的成績單，這相信是因為該公司海外市場仍帶來不俗的成長，抵銷本地市場疲軟的影響。整體上，這是一家不錯的直銷保健產品公司，該公司表示將繼續以多層次銷售業務為其核心業務，同時打算開發更多海外市場，以提升公司的表現。以此看來，該公司業務未來似乎還會有成長的空間。但若仔細觀察，會發現DXN的成長主要來自於成本縮減，而非收入銷售單位增加，所以這種成長無法持續。雖然DXN的成長空間也算挺大，那剩下一個問題，就是DXN是否具備足夠的競爭優勢於未來的競爭中力爭上游？
這需要質量和哲學性或藝術性分析......



要點：
1. DXN的成長不在於擴張，而是縮減成本，提高收帳率而已。主要的成本縮減來自Multi-level marketing（直銷），經營利潤率從16%增至25%。

2. 業務不專注，齊第二收入來源來自房產建設，該領域的經營利潤率不過５～６％，不見得突出，低於平均數。業務不專注是DXN旗下的７５種產品，平均１個才創造３０萬的營業額。

3. 無顯著的R & D(研發費用)，未來產品競爭力成疑？


4. DXN目前的業務遍布151個國家，出口貢獻公司營業額超過80%，表面上看似強大，但是過度分散，削弱了競爭優勢，我估計很多都是空名。所以我認為DXN的口號：「一個世界，一個市場」，顯得有點浮誇。其主要的營業額分佈是：
Philippines 佔32.5%、Malaysia 佔22.8%、Mexico 佔15.5%、India 佔7.14%、United Arab Emirates 佔6.22%、United States 佔2.57%、Others 佔9.32%。
從分佈可看出 DXN只佔較落後，或直銷業不先進的國家才可以混下去，競爭力顯然不強。

5. 除產品質量外，直銷業需要人力和強大的分銷網絡，從數據外部來看，DXN的人力資源開支（Staff costs）是：
2003年10,904,548佔14.55%；
2004年12,975,383佔12.44%；
2005年19,761,083佔11.61%；
2006年22,225,860佔12.30%；
2007年25,628,181佔12.84%；
2008年27,596,448佔 8.15%；
2009年26,748,675佔 9.77%；
2010年25,835,352佔佔9.93%。

從數據上分析，我估計其人力資源所得報酬沒有得到足夠的增幅，除非深入內部，否則單從數據上看，我對DXN的人力資源和銷售網絡有所保留。



總結：
DXN本來會導致資金週轉不靈的債務風險基本已經消除，這使得其財務能力改善，作為投機可中、短期買進交易，但是對於長期而言，我對其競爭力有質疑，所以有些保留。