資產股－－中国森林

在香港上市的中資股－－中国森林(00930.HK)，做的是木头的上游生意，乃中國三大私營自然再生林及人工森林營運商之一。公司的主要業務為森林管理及可持續發展，以及採伐及銷售原木。公司致力開發及供應木材以應付中國建築、傢具、室內裝潢、木製品及紙張行業生產商的需求增長。

中国森林在四川及云南拥有约6个自然森林及再生森林，逾17万公顷林地，其中云南占逾15万公顷，林木蓄积量逾3000万立方米，按每平方米计算为全国之冠；公司旗下的林地逾九成可即时采伐，其中71%为杉木、17%为更为昂贵的桦木。

按现在杉木最低市场价1000元(人民币，下同)/立方米计算，中国森林的资产价值是300亿，比其目前市值还來得高。

这些数据看上去似乎非常吸引人，但更吸引人的东西还在后面，中国森林于2008年3月，收购云南潞西╱双江森林，总代价约3.85亿元；2008年7月，收购云南文山森林，总代价为5.51亿元。

根据中国森林于2009年6月30进行的评估，云南潞西╱双江森林及云南文山森林的森林估值分别为44.66亿元及21.14亿元。

时间不过一年，同样两片森林的估值已经上升了11倍和4倍。

但是，中國森林的商业模式並不像一個埋頭苦幹的方式，其商业模式在于低买高卖的并购眼光和手段。

中國森林以低价并购优质森林资源后进行重新估值，在资本市场上融资后，再进行新一轮的低价并购，直到市场不存在这样低买高卖的机会为止。对于拥有凯雷资本这样策略性股东的中国森林来说，运作这样的套利模式可谓轻车熟路。

所以分析中國森林的盈餘不可靠，雖然每股盈利2.967(港元)，市盈率1.05倍， 就拿其2008年的損益表來說，營業額544,948,000，但是盈餘卻高達5,881,775,000，這是因為資產重估的因素，所以這盈餘作不得准。

在觀察現金流，其表現不錯，但是卻大部分耗在資本開支，很難令我感到興奮。

所以，分析中國森林最要的是其林木资源的估值模式。

中國森林的淨資產高達65.4億港幣，資產近乎都是森林資產，負債很少，只是，前提必須是其森林資產的估值是真正的公允價值，而非炒作價值，這才能成立中國森林是一支資產股。

而目前，中國森林的市值才83.7億港幣，比淨資產高上27.9％，撿低價股的機會已經過去了。