热衷于A股银行股的投资者应该发现,中国银行(601988.SH)目前已成为最便宜的银行股,这似乎成为中行吸引A股投资者的一大筹码。
这家曾经因大量持有美国次级债券而损失惨重并饱受质疑的国有大型银行,在风平浪静一年后,如今又引起了市场关注,缘由在于有消息称该行正在筹划规模达千亿元的再融资。
一石激起千层浪,这也成为11月底A股市场暴跌的重要动因。
风口浪尖中,中国银行的投资价值在引发争议。无论是A股股价,还是市盈率,目前的中国银行绝对是一只便宜的银行股。但它值得投资吗?
《投资者报》的分析表明,在A股上市银行中,中国银行无论是增长能力还是盈利能力,都处于行业底部。更糟糕的是,一旦实施巨额再融资,连“价廉”这一优势也不再具备,更谈不上“物美”了。
再融资将以境外为主
11月的最后一周,A股市场毫无征兆地连续大幅下跌,固然,这是对市场前期连续上涨后的调整,也受到迪拜世界债务危机的影响,但是这其中,一则再融资消息也是导致市场暴跌的重要动因。
近期,由于资本市场日趋火爆,IPO与再融资计划纷至沓来,这也引起A股投资者的担心,总体来看,市场仍处于上升初期,过高的融资额势必分流大量资金,引起市场信心涣散。实际上,巨额融资已经逐渐成为悬在A股市场的一把达摩克利斯之剑。
11月23日,有消息称,中国银行正在与投行磋商一项高达千亿元规模的再融资计划,以补充资本充足率。翌日,中行就此做出回应,称该行确实正积极研究资本补充的多种方案,但暂无可披露的资本补充计划或融资方案。
投资者迅速做出反应,A股市场在一周内连续暴跌。而从该则回应内容看,中国银行的再融资传闻绝非空穴来风。
到今年第三季度末,中国银行的资本充足率和核心资本充足率分别为11.63%和9.37%,均高于中国银监会目前的强制监管水平。
实际上,此前已经有消息称,银监会正考虑要求大型银行明年将资本充足率提高至13%,尽管银监会随即进行了澄清,但在今年贷款洪水般猛增的情况下,监管层出于坏账风险和通胀风险考虑下的信贷收缩已是必然,而提高资本充足率、保障银行流动性是必然途径。
最新的消息是,此次包括中行在内的大型银行的再融资计划,将主要以境外融资为主,不过无论如何,股权融资是必然途径,这虽然不会分流A股市场资金,但会稀释包括A股股本在内总股本的每股收益。
业绩增长步伐沉重
今年前三季度,中国银行营业收入同比下滑了4.8%,中国银行再一次成为三大国有商业银行中下滑幅度最大的。
2007年和2008年,中国银行的收入同比增速都要远远落后另外两家国有大型商业银行,2007年,中行收入同比增长23.7%,而工行、建行分别为40.6%和46.1%。去年,工行、建行分别增长了21.2%和21.9%,而中行只有17.6%。
中行的业绩增长乏力却非偶然。事实上,中行的信贷政策并不保守,从贷款总额的增速看,2007年和2008年,该行贷款总额同比分别增长17.2%和15.6%,在三大国有上市银行中是较高的。今年前三季度,中国的贷款总额更是大幅增长了43%,是三大银行中最高的。
但是,中行的利息净收入增长却是三大行中最差的,2007年和2008年,该行利息净收入同比增速都是三大行中最低的。今年前三季度,中行利息净收入同比下滑了5.4%,虽然是三大行中降幅最小的,但却远弱于14家上市银行平均水平。
盈利能力弱
中行的信贷增长并不慢,至少在三大国有上市银行中,其信贷增速一直比较激进,贷款总额增长较快。
但是,该行净利息收入却增长乏力,其原因在于,中行的息差水平长期偏低。
今年第三季度,中行的净息差为2.06%,净利差为1.98%,与上半年相比基本持平,只是分别微幅提高了2个和5个基点,与第二季度相比,分别提高了10个基点和11个基点。
横向对比表明,中行是14家上市银行中净息差第二低的,仅高于华夏银行。
更糟糕的是,第三季度,受去年下半年降息负面影响结束,国内银行平均贷款利率开始出现回升。统计表明,第三季度商业银行平均贷款利率达到5.05%,平均上升了7个基点,由此,多数上市银行息差水平开始出现明显的回升,但中行的息差水平回升幅度不够明显。
进一步的统计发现,从2007年第四季度,中行单季度2.97%的净息差见顶,之后就出现连续大幅下滑,至今年第二季度,累计下降幅度达到34%,下滑了101个基点。
体现到最终的净资产收益率上,中行前三季度净资产收益率(ROE)只有12.78%,是三大国有上市银行中最低的,这表明,中行的综合盈利能力亟需提升。
贷款质量待提高
从前三季度的情况看,中行的贷款质量也有待提高,到第三季度末,该行不良贷款比例为1.6%,虽然较今年中期下降了20个基点,但在上市银行中仍是偏高的,14家上市银行中平均不良贷款率只有1.1%,中行高出50个基点。
另外,第三季度末,中行的拨备覆盖率为144.7%,在上市银行中偏低,也是三大行中最低的。并且还低于150%的银监会监管要求。
第三季度,中行收入出现负增长,除了息差偏低外,另一个重要因素是该行单季度出现了108.23亿的公允价值亏损。
该行解释称,前三季度人民币兑美元汇率趋于稳定,外汇衍生金融工具产生的估值盈利同比减少是公允价值大幅降低的原因。
尽管由于定位原因,在国内商业银行中,中行的海外投资占比向来较高,但这并不能成为连续出现巨额海外投资亏损的借口,无论如何,中行在海外资产的质量控制上需要更为谨慎。毕竟,全球经济现在还很难说一定走在复苏的道路上。
另外,需要注意的是,由于第三季度贷款有9.2%的较大幅度增长,到第三季度末,中行的贷存比已经超过70%的警戒线,达到71.18%,该行可能将面临一定的流动性紧张。
估值优势将不在
截至12月3日午盘,中国银行A股股价为4.15元,是14家上市银行A股股价中最低的,从市盈率看,按前四个季度每股收益加总计算的滚动市盈率为15.94倍,按照各大机构对中行每股收益平均预测值计算,2009年预测市盈率为13.9倍,2010年预测市盈率则降至11.4倍。
尽管从目前看,中行有便宜的股价和不错的估值优势,但是,若考虑该行可能的巨额股权融资以及糟糕的业绩状况,它的估值优势就将不复存在,剩下的看似只是价格优势。
截至今年中期,中国银行的加权风险资产总额是4.97万亿元,资本净额5733亿元,核心资本净额4687亿元,以此测算,如果中行要把资本充足率提高到13%,需要进行840亿元的股权融资,若考虑留有一定缓冲余地,将资本充足率提高到14%,股权融资额将达到1430亿元。取两者平均值,即中行实际的融资需求将达到1135亿元。
由于不讨论股权融资对资本市场的冲击,因此不分析股权融资的渠道。
目前,中行H股股价为4.5港元左右。假设无论在A股市场还是H股市场,中行的股权融资配股价都在4.5元人民币,照此计算,中行将要增加250亿股左右的总股本。
目前,各大机构对中行2010年每股收益的平均预测值为0.367元,按照分析的融资计划,2010年该行每股收益将稀释至0.334元,相应的,2010年预测市盈率也升高至12.43倍。
同样对另两大国有大型银行进行再融资测算,按照同样逻辑,建行和工行的再融资需求分别为860亿元和900亿元,以此推算,2010年工行的预测市盈率将由之前的11.93倍提高至12.5倍,建行2010年预测市盈率则由10.9倍提高至11.5倍。
由此可见,若三大国有银行均实施股权再融资后,由于中行需要增加更多的股本,因此,股本扩张后市盈率仅是略低于工行,而远高于建行,已经不再具有估值优势。
而如果考虑到在业绩增长和盈利能力方面的劣势,目前中行的价格实际上已经并不划算。
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