賭場會破產

Las Vegas Sands為何陷困
Las Vegas Sands的虧損不斷擴大，從２００８年４季度的虧損如下：
03/31/08 　06/30/08 　09/30/08 　12/31/08
-11.23　　　-8.8　　　 -32.21 　-111.32

２００８年它總共虧損１.６３億美元。

為何Las Vegas Sands會落到這種地步？
關鍵在於其ＣＥＯ Sheldon G. Adelson過度激進的發展政策。Sheldon G. Adelson無可質疑是個能幹的人，要不就不會成功將威尼斯帶進拉斯維加斯這不毛之地了！但是過於成功反而使他過度自信，發展中忽視風險管理，手中有多少現金就去到盡，不足的話就借錢。經濟好時還沒多大問題，但經濟不可能永遠繁榮，一旦退潮，才發現Sheldon G. Adelson在裸泳。


外強中乾的賭場
為了應付資金吃緊，Las Vegas Sands發行新股從３.５７億股擴大到５.７６億股，籌得１０億美元，２００８年第４季度又融資了１９億美元，才暫時可勉強應付。

因為資金吃緊，Las Vegas Sands被迫收敛過去激進的發展政策，澳門的建設停擺，目前主要是集中建設新加坡的賭場娛樂城。

經濟環境越來越差，Las Vegas Sands收入減少，虧損越來越大，無異是雪上加霜。這段時間現金流雖然是正數，但是仔細一看，原來都是來自Depreciation，若將這因素扣除，Las Vegas Sands根本連那一丁點經營資本也沒有！

雖然Las Vegas Sands的收入在２００８年增長了４８.８％，但是開支卻增加了６１.３％，開始入不敷出。自Lehman Brother申請破產保護後，經濟危機快速惡化，澳門方面，中國政府對內地前往澳門次數的限制，無疑也使澳門賭業受影響，Las Vegas Sands在澳門也有賭場。

另外一間在拉斯維加斯擁有最多賭場酒店的美國賭業集團MGM Mirage，去年第4季出現11.5億美元的虧損，前1年度同期該公司賺8.722億美元。該公司來自賭枱的收入在上季度下降了17%，令到整體收入減少16%，只有16.2億美元。賭枱收入下降問題我相信Las Vegas Sands也一樣面對，畢竟都是在同一個地方的同行，且MGM規模還大於Las Vegas Sands。同時，核數師對於MGM Mirage能否持續營運，存在極大疑問。此舉可能觸發MGM Mirage的債權人申請將公司破產。

一場金融風暴，我們才發現以往不會虧錢的賭場原來是外強中乾，都在裸泳。


兩把懸劍掛在Las Vegas Sands的頭上
從Balance Sheet看來，Las Vegas Sands的短期開支已經非常吃緊了，高達１５.３億美元，工程開支７.３６億美元，Other accrued liabilities ５.９３億美元，Current maturities of long-term debt １.１４美元。Las Vegas Sands的經營資本根本無法應付，唯之前的大量融資使它擁有３０億美元的現金，足以支撐一段時間，所以短期經營應該是不會有問題。

短期開支已經窮於應付，最可怕的長期債務增加了，高達１０２.５億美元，而這長期債務的利息已超越Las Vegas Sands所創造的現金流可以應付了！

Las Vegas Sands在２００９年需支付的利息１.１４億美元，２０１０年１.９７億美元，２０１１年１５.９２億美元，２０１２年２４.１４億美元和２０１３年１６.６７億美元。以它過往５年平均不過３億美元的的經營現金，真能應付得了嗎？

雖然之前Las Vegas Sands發行新股來籌集資本以應付困境，但目前看來高債務還是懸在它頭上的一把利劍，現在經濟不景氣導致經營困難，又加多一把新的利劍。


Las Vegas Sands可支持到２０１０年
世人對賭場有種偏見，就是認為它不會倒，因為這世界上沒有虧錢的賭場。但是Las Vegas Sands和MGM Mirage的事實，告訴我們只要風險管理不當，什麼公司都會倒。

若沒有更大的虧損出現的話，Las Vegas Sands的３０億美元的現金，應該可以讓它支持到２０１０年結束，但是若之後它無法再融資以新債還舊債的話，２０１１年就是最致命的一年。

另一邊，MGM Mirage披露其債權人給予該公司豁免，讓其在5月15日前毌須如期償還70億美元的債務利息，但是在期內卻不容許該公司透過籌組新債償還舊債，也不能出售資產套現。

Las Vegas Sands也面對和MGM Mirage同樣的問題，Las Vegas Sands債務違約出現的可能性很高，我估計Las Vegas Sands的債權人也可能開出同MGM Mirage近似的件。

這些條件的意義在於：
１.債權人是不會再提供新的“信用卡”讓公司補之前的“卡債”了！
２.債權人是希望公司通過發行新股，發行可轉換債券等方式籌措新資金，唯不涉及債權人。
３.債權人禁止公司出售資產，那是意味著他們做好隨時接管公司的準備了，到時債權人成為新的股東，而舊股東的權益就會完蛋！


Las Vegas Sands的情況惡化之快，超出我預期！太多人對賭場有種盲目病症，這些都不是理智的。

Las Vegas Sands破產危機的陰霾依舊壟罩，且越來越厚。

不錯！Las Vegas Sands或許不會倒閉，但是一旦債權人接管，持有Las Vegas Sands股票的人，該股票會變成廢紙一張。公司依舊在，只是朱顏改。到時新股東是債權人，不是現在股東了，原股東已經生意失敗破產了！

對於Las Vegas Sands，我認為最好靜觀其變，若公司的經營情況沒有改善，就不要碰它！一旦真的發生破產或債權人接管，到時債轉股之後，懸在Las Vegas Sands頭上的債務之劍消失了，只剩下經營困難之劍，到時你可依據局勢發展，看是否需要和債權人“合夥”共持Las Vegas Sands的股票。總之現在和Sheldon G. Adelson“合夥”共持Las Vegas Sands股票，危險性太高了！

Las Vegas Sands的價值

因為Las Vegas Sands目前虧損嚴重，且有加劇趨勢，加上高達１０２.５億美元的債務，所以不能以本益比計算，只能以清算價值來計算。

我以較為籠統的方法計算，Las Vegas Sands的價值是倒負８２億美元左右，也就是說，它的公司價值是“零”。

當然這方法過於籠統，若以稍微精細的方法計算，加上Las Vegas Sands的業務性質的獲利潛能，公司價值大約是每股３.００美元。

不果有一點需要重申，這３.００美元的價值對原股東未必有用。前面已經說過，Las Vegas Sands的債務太高了，這是非常有可能在無法履行債務合約的情況下，債權人接管Las Vegas Sands成為新股東，而原股東的權益就沒有了，如此Las Vegas Sands即使每股值１萬美元都不關你的事了！

大眾銀行發行債券淺談

大眾銀行發行５０億債券！！！

其實之前大眾銀行早已說過需要發行５０億債券，這次的新聞也只不過是狗尾續紹。COMMERZ都可以說自己資本強勁，無須發行新股或任何債券，為何在大馬一向被譽為第一的大眾銀行卻需要？

我曾經說過，大眾銀行之前高於其他同業的成長，那是建立在高槓桿的情況下。在這種模式經營下，必然貸存率高，即使大眾銀行的呆帳（ＮＬＰ）控制在全業最低水平，但是一旦經濟惡化，它的資本恐怕會不足，所以我以前已經建議大眾銀行應該減少派息率，將現金多存在銀行內部，將約２０倍的槓桿降低到１５倍。

雖然帳面上，大眾銀行的資本適足率很高，但是在分析銀行的資本狀況，單看資本適足率只是第一面，還需要配合第二面的槓桿比例才行。當然最理想是第三面，深入了解各項資產的素質。
至於大眾銀行發行債券所支付的利息，我相信應該會超過２％存利，可能會有約３％，但是絕對不會超越ＢＬＲ，否則它的淨息差就是負數。如果真超過ＢＬＲ，那就是暗藏危機了！

目前的金融危機並沒結束，任何股市反彈都不可靠，而所謂股市領先經濟復甦前數月反彈，其實有一半是大話。

因為這次的經濟衰退不是以往的衰退可比，出現“Ｖ”型反彈的可能性不大，我估計應概是“Ｕ”型＋“Ｗ”型，只要不出現通縮，應該不會出現“Ｌ”型。

因此，大眾銀行最近減少股利，以股代息給股東的政策是正確的（雖然有些股東不喜歡）。大眾銀行也的確應該趁低利率的時候籌款，增加資本以應付未來可能持續幾年的經濟低迷也是正確的。總不可能等到經濟差無可差，股市一片悽風苦雨才臨時報佛腳吧！

大眾銀行在大馬的地位，就如ＨＳＢＣ在香港的地位一樣！

ＨＳＢＣ犯了一個很大的錯誤，就是過度相信自己的實力，看不清經濟惡化所帶來的衝擊。之前一直說不會削減股息，無須供股，說自己的資本如何強勁等等．．．．．．結果還不是需要以12：5的比例配售新股，但是那是在股價下跌７０％之後。

如果ＨＳＢＣ一早進行供股，那不但可以籌集更多資本，股東的損害也會減到最少。即使籌集的資本超過所需，但是在經濟低迷之下，這些資本也可以用來擴張之用，有利於經濟復甦後未來股東利益。但是ＨＳＢＣ高管的慢反應，錯失了最佳供股時機。

雖然ＨＳＢＣ一再宣稱這次供股後，就無第二次供股的必要了！但是之前ＨＳＢＣ也不是說無須供股，結果還不是要供股。因此高管的話只能信三分。

實際上，還是有些證券分析界人士認為ＨＳＢＣ未來還是難以確定，理由是前景看不通。雖然ＨＳＢＣ已放棄美國的匯控融資業務，但信用卡業務亦嚴重，涉及金額達６００億美元，有機會進一步撥備，倘真如此，是次供股資金亦未足以覆蓋，未來不排除再次供股的可能。

ＨＳＢＣ資產仍有危機，可能要再作大額撥備，或再有集資需要，不排除股價會出現單位 數。匯控股東資本只有近１萬億元，相對１９﹒５萬億資產仍薄弱，若部分資產再急速轉壞，有再集資需要，歐洲及新興市場業務亦看淡。

作為大馬的ＨＳＢＣ的大眾銀行，應該趁現在進行集資，以防未來可能進一步惡化的經濟，千萬不要學ＨＳＢＣ，股價跌到非常低的時候才集資，到時對公司的傷害會更大。

General Motors沒有單日漲25%的理由

通用汽車公司(General Motors Corp.)在週四12/03/09表示﹐公司能在不需要獲得緊急貸款的情況下維持生存。該公司此前表示﹐需要獲得20億美元資金以避免現金在3月底前耗盡。

通用汽車發言人週四表示﹐公司仍需要獲得資金﹐只是需要資金的時間晚於之前的預期。只所以會延遲向美國政府要求額外注資的原因，是因為1月和2月份推出的成本削減及支出延後措施改善了公司當下的現金狀況﹐使公司得以推遲提出救助請求的時間。

在這個消息刺激下，週五General Motors Corp.股價就大幅走高，漲54美分﹐至2.72美元﹐漲幅25%。

只要用點腦想一想就知道，General Motors Corp.根本沒有漲25%的理由，純粹是炒作。現實中General Motors Corp.只是延遲死亡時間而已，這個月不需要向政府討錢，下個月也會要的，時間問題而已。

如果你們看過General Motors Corp.的財務報表，就會知道它應經病入膏肓，無可救藥了！除了讓它倒閉外，若要拯救General Motors Corp.，就需要至少超過５００億美元以上進行大改組，而這個過程，股東的權益會被蒸發掉，由債權人取代。

雖然General Motors Corp.想要通過出售資產，同時尋求獲得美國和海外更多援助以維持運營，關閉部分工廠和修改員工福利以節省成本，但是已經遲了２０年了！

General Motors Corp.應該儘快實施由政府資助的破產重組﹐儘管General Motors Corp.仍希望避免破產的命運﹐但是現實中高額的債務，美國汽車銷量大跌，車款不合時宜，管理臃腫，宏觀經濟不景，信貸緊縮等問題，General Motors Corp.實在沒有繼續經營下去的能力了！General Motors Corp.的審計機構也對它的持續運營能力表示“強烈質疑”。

General Motors Corp.擔心破產重組此舉會嚇跑眾多客戶﹐令公司無法生存，實際上是無謂的擔心，也許也是藉口。

試問現在誰人不知道General Motors Corp.隨時可能破產？
如此申請破產重組與否又有和區別？

現在奧巴馬政府為了應付金融黑洞已經資金有限，實在不可能再拿出幾百億來拯救２０年來不長進的General Motors Corp.。

只有通過破產重組，General Motors Corp.才能進行大刀擴斧的改革，它才能夠從預先包裝和有次序的破產中東山再起。

雖然在預先包裝的破產形式下﹐General Motors Corp.會經歷約60天的混亂﹐但如果能得到政府以及包括債券持有者在內的各利益相關方的支持﹐同退休人員醫療衛生信托VEBA的談判取得進展、工會做出讓步﹐任何還能夠繞過長期以來保護經銷商免受通用汽車重組影響的州特許經營法，General Motors Corp.就能妥善渡過這段困難期。

雖然如此，General Motors Corp.還需要得到幾百億的注資，否則還是不能東山再起。過去13年裡申請破產的公司中﹐只有3%能夠在不到90天內擺脫破產保護。而且這些公司的情況遠不如General Motors Corp.複雜。

General Motors Corp.發言人哈里斯(Steven J. Harris)說﹐我們並未改變觀點﹐破產不是我們想要考慮的事情。無奈形勢比人強，General Motors Corp.在運營上發生經常性虧損﹐股東權益受損﹐公司無力創造充足的現金流來償還債務和維持運營﹐這些都是General Motors Corp.是否能繼續運營所面臨的問題。

在這麼多問題下，General Motors Corp.也能單日上漲25%？足見市場的確不是理智的。
任何人在股市買賣中如果喜歡用短期波動來作決策，實在是愚蠢之至。雖然這些人可以說出一大堆理由來支持自己短炒行為，但是現實中，誰人可以準確算出一支股票未來三天的波動呢？
所以一切支持短炒的話都是廢話，以短期波動的盈利來作為理由的人是非常無知的。

花旗地位已大不如前

花旗銀行總裁Ｖｉｋｒａｍ　Ｐａｎｄｉｔ在公司內部傳訊中表示今年首兩個月有盈利，刺激美股大市上升，道指勁升３７９點達５﹒８％，並以全日高位收市，刺激港 股今天早上甫開市即升逾５００點，匯控（００００５）、恆生銀行（０００１１）、宏利金融 （００９４５）及中國平保（０２３１８）分別以超高價位開出，一洗過去數天頹風，其他股份 亦紛紛反彈。

其實，Ｖｉｋｒａｍ　Ｐａｎｄｉｔ之言並沒有太大新意，因為花旗銀行過去五個季度分別 錄得大虧損，他發言之前的分析員統計預期中，花旗於今季仍可能輕微虧損每股０﹒３２美元， 但會是屬於２００７年第四季以來的最好表現。花旗在上周四（５日）曾跌穿１美元，晉身仙士 股，根據道指成份股服務公司的過去慣例，仙士股必然會被剔出道指成份股身份，故花旗的藍籌 股地位在未來可能有變。花旗銀行現市值７９億美元，昨天勁升３８％，對道指貢獻了３﹒１點 的升幅。但昨天可口可樂股價也升了１％，對道指卻貢獻了３﹒２點的升幅；現時花旗銀行是道 指中的最小細價股，佔道指的比重只有０﹒１６％，而第一位的ＩＢＭ比重是１０％。 花旗銀行在未來美國的經濟復甦中，將是一個巨大的還錢機器，由０９至２０１２年的四年 中，花旗要償還１２４０億美元債務，而總債務是達２３４０億美元，這尚未計入近半年來美國 聯儲局額外對其融資借貸的利息支出。倘若未來真的渡過困境，由於美國政府已增股份而成為花 旗的最大股東，其他股東的權益也被分薄了。


[轉載自恆豐證券研究部董事　林家亨]

為何AIG不能倒？

美國政府已經向AIG給於第４次的救助，涉及金額高達１８００億美元，但是AIG是否能痊癒還是個未知數？

為何美國政府不讓AIG直接申請破產保護，你只要看和AIG有業務往來的公司，就知道這麼多公司一定向美國政府費了不少口水，否則AIG一倒，它們也收不到錢了！

自美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)展開對美國國際集團的援助以來﹐該公司所獲的救助資金約500億美元流向歐美各大銀行共，二十多家美國和外國金融機構成為政府救助AIG的受益者。

據一份保密文件及消息人士透露﹐其中﹐高盛集團(Goldman Sachs Group)和德意志銀行(Deutsche Bank)在去年9月中旬至12月之間分別收到近60億美元的付款。

另外美國國際集團的救助資金還流向了美林(Merrill Lynch)、法國興業銀行(Societe Generale)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、蘇格蘭皇家銀行(Royal Bank Of Scotland Group)和匯豐控股(HSBC Holdings)等機構。

如果AIG真的倒下，後果的嚴重性可想而知，而且這還沒將無數的投保人計算在內。

雖然得到政府的救助，AIG還是注定完蛋的。它欠政府的金額高達１８００億美元，根本不可能還的清，政府對此也很清楚。政府對它的救助只是希望AIG以有次序的方式破產，而不是爆炸式的破產。總之，AIG雖然在名譽上不是破產，但是卻走向肢解，本質上和破產也沒有太大分別了！