2009年8月30日 星期日

【專題焦點】貝南克講話全文

貝南克上週在聯邦儲備銀行經濟研討年會上﹐回顧了過去一年發生的不同尋常的金融和經濟事件﹐以及美國和全球對此作出的政策反應。本文是他講話全文的第一部分。


回顧金融危機一年之路
按照最近幾十年的標準來看﹐去年這一研討會召開時的經濟環境是非常困難。當時﹐始於2007年8月的當前經濟危機已經爆發了一年﹐金融市場仍然承受重壓﹐經濟增長放緩﹐通貨膨脹率受全球大宗商品熱潮推動而大幅上升。去年召開年會的時候﹐我們還沒有充分意識到﹐經濟和政策環境將變得明顯更加困難。去年年會結束後的數週內﹐幾個具有重要系統意義的金融機構要麼破產﹐要麼瀕臨崩潰﹐一些重要金融市場的活動實際上陷入停滯﹐全球經濟陷入一場深度衰退。我今天的講話將專注於過去一年發生的不同尋常的金融和經濟事件﹐以及美國和全球對此作出的政策反應。

無疑﹐過去一年帶給我們一個非常清楚的教訓──當然﹐對任何研究經濟史的人也是一樣──即全面爆發的金融危機會給民眾和經濟帶來巨大傷害。第二個教訓──也是經濟歷史學家所熟悉的──是金融振盪沒有國界之分。這次的危機是全球性的﹐沒有哪個主要國家能夠倖免。

歷史上有很多對金融危機的政策反應行動遲緩、力度不足的例子﹐這些做法通常會最終導致更為嚴重的經濟破壞﹐加大財政成本。相比之下﹐在這次金融危機中﹐美國和全球決策者們作出了及時和有力的反應﹐遏制了迅速惡化的危險局勢。未來我們迫切需要解決金融體系中的結構性缺陷﹐尤其是在監管框架領域﹐確保不會重蹈過去兩年所付出的巨大成本的覆轍。


2008年9-10月:危機加劇
去年我們開會時﹐金融市場和經濟正在持續遭受經濟危機的沖擊。美國國家經濟研究局(NBER)已經確定這場危機開始於2007年12月。去年7月的時候﹐美國失業率已經達到了大約5.75%﹐較衰退開始時高出了大約一個百分點﹐美國家庭支出不斷走軟。住房建築和住房價格不斷下滑﹐抵押貸款違約和止贖事件持續增加﹐這些因素持續給美國經濟施加壓力﹐對美國和全球金融機構的信貸損失預期進一步增加。實際上﹐美國主要儲蓄機構IndyMac才因為難以承受抵押貸款問題重壓而宣告破產﹐儘管國會批准向兩家政府資助企業房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)提供了無限制支持﹐但投資者仍然對兩家公司的狀況表示疑慮。

不過﹐儘管存在這些重大的擔憂﹐沒有什麼跡象表明市場參與人士認為金融狀況會急轉直下地出現明顯惡化。舉例來說﹐儘管利差和信用違約掉期報價等反映違約風險的指標仍然明顯高於歷史正常水平﹐但大多數此類指標都較此前的峰值有所下滑﹐有的還出現了明顯回落。去年9月初的時候﹐當時聯邦基金目標利率是2%﹐投資者似乎認為6個月後這一利率不太可能會降至1.75%以下。去年的這個時候﹐市場參與人士顯然並不認為﹐美國需要採取大規模的額外的貨幣政策刺激措施。

不過﹐在我們去年年會後不久﹐金融危機局勢明顯惡化。儘管政府已經採取了措施支持房利美和房地美﹐但這兩家公司的形勢仍在不斷下滑。去年9月初﹐監管機構接管了兩家公司﹐美國財政部向兩家公司提供了巨額財務支持。

此後不久﹐幾家美國主要金融公司也面臨著來自債權人、交易方和客戶的沉重壓力。美國聯邦儲備委員會一貫認為﹐在廣泛金融危機的背景下﹐如果一家或更多具有重要系統意義的金融機構遭遇破產﹐可能會給金融體系和經濟都帶來極端惡劣的沖擊。因此我們不遺餘力地在我們的法律職權內﹐與其他機構進行適當的合作﹐採取措施避免這種狀況。不過﹐投資銀行雷曼兄弟(Lehman Brothers)的例子是異常艱難。政府也曾採取協調措施﹐希望為雷曼兄弟尋找買家或制定行業解決方案﹐但這條路被證明是行不通﹐而且雷曼兄弟的可用抵押規模又明顯不夠﹐無法從美聯儲獲得足夠的貸款滿足其融資需求。

由於美聯儲無法發放無擔保貸款﹐政府整體而言又缺乏適當的行事權力或能力對雷曼兄弟進行注資﹐雷曼兄弟的破產不可避免﹐這是不幸的事件。美聯儲和財政部被迫轉而關注於緩解雷曼兄弟破產帶來的影響﹐例如採取措施穩定回購市場。

與此形成鮮明對比的是﹐對於保險公司美國國際集團(American International Group)﹐美聯儲判斷這家公司的財務狀況和企業資產能夠為850億美元的信貸提供擔保﹐足以避免在短期內倒閉。由於AIG是世界許多最大金融機構的對手方﹐商業票據市場和其它公債市場重要的借款人﹐以及數千萬客戶的保險產品提供商﹐它的突然倒閉可能會明顯加劇危機﹐而當時美國有關部門還沒有獲得必要的財政資源處理大規模的系統性事件。

雷曼兄弟的破產和AIG的瀕臨破產是戲劇性但卻絕非獨立存在的事件。隨著信心的急劇喪失﹐許多知名企業都陷入了生存危機。在雷曼兄弟破產的壓力之下﹐投資銀行美林(Merrill Lynch)同意接受美國銀行(Bank of America)的收購﹔大型儲蓄機構Washington Mutual在一項救助交易中被美國聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation)接管﹔大型商業銀行Wachovia在經歷嚴重的流動性外流後同意出售自己。剩下的兩個最大的獨立投行摩根士丹利(Morgan Stanley)和高盛(Goldman Sachs)在美聯儲緊急批准它們成為銀行控股公司的申請後站穩了腳跟。

去年9月至10月初期間並不只有美國的金融機構面臨巨大壓力:比如﹐在9月18日﹐資產超過1萬億美元的英國抵押貸款銀行HBOS被迫與Lloyds TSB合併。9月29日﹐比利時、盧森堡和荷蘭政府對資產約為1萬億美元的銀行和保險機構富通銀行(Fortis)實行了實質性的國有化。同一天﹐德國政府對大型商業房地產貸款機構Hypo Real Estate提供了援助﹐英國政府對另一家抵押貸款機構Bradford and Bingley進行了國有化。翌日﹐比利時、法國和盧森堡政府向擁有7,000多億美元資產的銀行Dexia注入了資金﹐愛爾蘭政府對六家愛爾蘭大型金融機構的存款和大多數其它負債提供了擔保。此後不久﹐缺乏救助資金的冰島政府接管該國三家最大銀行後﹐請求國際貨幣基金(IMF)和其它北歐國家政府伸出援手。10月中旬﹐瑞士政府宣佈了對全球最大銀行之一瑞銀集團(UBS)的資本和資產擔保救助方案。日益增長的壓力也並未僅限於大量投資英美房地產或證券化資產的銀行。例如﹐9月末有未經證實的傳言稱﹐一些大型瑞典銀行在回購大額存款方面遇到了困難﹐10月13日﹐瑞典政府宣佈了對銀行債務提供擔保和向銀行注資的措施。

危機的迅速惡化很快從金融機構蔓延到更廣泛的貨幣和資本市場中。由於持有的雷曼兄弟商業票據發生虧損﹐一只有名的貨幣市場共同基金9月16日宣佈﹐它已“跌破面值”﹐即其每份基金的淨資產值已經跌到1美元之下。在隨後幾週里﹐投資者從所謂的優質貨幣基金中撤出了4,000多億美元資金。包括銀行間同業市場和商業票據市場在內的短期融資市場的狀況急劇惡化。股價暴跌﹐信貸風險息差擴大。這場危機也開始影響到當時未受到嚴重影響的國家。值得注意的是﹐由於避險資金引領的資本大規模流入新興市場經濟體﹐然後又突然退出﹐這些國家的金融市場出現了劇烈動盪。


對危機的政策反應
美國和全球有關部門迅速採取舉措﹐對這場危機的新階段做出了回應﹔不過﹐依據各自金融體系的具體情況﹐各國所採取的措施有所不同。與大多數其他國家的金融體系主要依靠銀行相比﹐在美國的金融體系中﹐金融市場和非銀行金融機構具有更為重要的作用。因此﹐美國需要比一些其他國家採取更為廣泛的政策措施。

美國聯邦儲備委員會(Fed)設立了新的流動性工具﹐意在促使數個重要市場恢復基本運行。值得一提的是﹐去年9月19日﹐美聯儲宣佈推出一個新的政策意在穩定貨幣市場共同基金﹐而美國財政部則為這些基金推出了一個暫時的保險項目。10月7日﹐美聯儲宣佈創建一個商業票據支持工具﹐在3個月的期限內為高評級商業票據提供貸款。上述舉措幫助阻止了大量資金從貨幣市場共同基金外流﹐穩定了商業票據市場。

在這一時期﹐外國商業銀行成為了美元融資的主要需求方﹐從而給包括美國市場在內的全球銀行融資市場施加了額外的壓力﹐導致美國的信貸緊縮局面進一步加劇。為瞭解決這個問題﹐美聯儲擴大了早些時候與歐洲央行及瑞士央行建立的臨時貨幣互換額度﹐並在9月與其他7國央行達成了新的臨時貨幣互換協議﹐在10月底又與另外5國達成此類協議﹐其中包括了4個新興市場國家。10月8日﹐美聯儲和五大央行採取進一步協調舉措﹐同時將政策利率下調了50個基點。

雷曼兄弟(Lehman Brothers)的破產表明﹐美聯儲採取的流動性舉措可能不足以遏制危機﹐市場還需要大量財務資源。10月3日﹐在美國政府的建議以及美聯儲的大力支持下﹐美國國會批准了問題資產救助計劃(TARP)﹐授權投入至多7,000億美元資金以支持穩定美國金融體系。

在10月的頭一兩個星期內﹐金融市場仍然高度動盪﹐金融機構仍然承受沉重壓力。10月10日被證明是全球採取協調性政策舉措的一個分水嶺﹐在這一天﹐七國集團(G7)財政部長和央行行長在華盛頓召開會議﹐發表聯合聲明承諾採取共同舉措﹐穩定全球金融體系。

具體而言﹐他們同意要採取措施﹐阻止具有重要系統意義的金融機構破產﹐確保金融機構擁有適當的融資和資本渠道﹐包括在必要時求助公共資金﹔他們還承諾要實施存款保險和其他擔保措施﹐恢復儲戶的信心。在接下來的日子﹐全球很多國家在G7聯合聲明原則的基礎上﹐宣佈了對他們各自銀行體系的全面救助計劃。為了穩定融資﹐去年10月全球20多個國家央行擴大了他們的存款保險計劃規模﹐很多央行還對銀行的非存款負債提供了擔保。此外﹐隨著市場對全球銀行體系償付能力的擔憂情緒日益加劇﹐去年10月底的時候﹐有10多個國家宣佈了向銀行注入公共資金的計劃﹐數個國家宣佈了收購或擔保銀行資產的計劃。美國於10月14日宣佈了對危機的全面反應政策﹐這些政策包括:財政部同時向大型銀行和小型銀行進行注資﹔出台一個項目﹐允許銀行和銀行控股公司在支付手續費的情況下發行由聯邦存款保險公司(FDIC)提供擔保的優先債券﹔將存款保險的規模擴展到所有無息交易存款﹔美聯儲繼續承諾提供所需的流動性﹐以穩定關鍵金融機構和市場。

這個規模和強度空前的國際性政策反應普遍產生了實效。重要的是﹐這避免了全球金融體系陷入崩潰﹔在10月10日G7財政部長和央行行長聚集華盛頓開會的時候﹐全球金融體系崩潰是一個非常有可能的迫切威脅。不過﹐儘管在全球採取協調政策舉措之後﹐危機的嚴重程度有所緩解﹐系統崩潰的風險下降﹐但金融體系狀況仍然承受高度壓力。舉例來說﹐儘管去年10月全球市場短期融資利差開始下滑﹐但直到今年仍然居高不下。此外﹐儘管金融機構普遍承受的壓力有所緩解﹐但仍然需要政府採取措施阻止單個的、具有系統重要性的金融機構崩潰破產。美國政府於去年11月和今年1月先後宣佈了對花旗集團(Citigroup)和美國銀行(Bank of America)的救助計劃。歐洲有關機構也宣佈了對大型歐洲金融機構的類似救助舉措﹐包括英國和荷蘭的公司。

儘管全球協調性政策行動避免了更壞的結果﹐去年9月和10月的金融動盪卻仍嚴重破壞了全球經濟──彰顯出金融危機對實體經濟活動帶來的潛在影響。2008年第四季度和今年第一季度﹐全球經濟活動創下幾十年來最疲弱的表現。在美國﹐這兩個季度的實際國內生產總值(GDP)折合成年率下滑了近6%﹐比1981-1982年的衰退情況還要嚴重。而在其他很多國家﹐經濟活動收縮程度更為嚴重﹔一些國家的實際GDP年化收縮幅度達到了兩位數。危機對經濟活動的影響不僅是壓低資產價格、緊縮信貸﹐還有打擊了全球家庭和企業的信心。

針對這些動態﹐美聯儲用盡了傳統貨幣政策“武器庫”中剩餘的手段﹐逐步下調聯邦基金利率﹐到去年12月中旬降到了0-25個基點的區間。美聯儲還採取了數項舉措﹐對傳統的貨幣政策舉措構成進一步補充。去年11月25日﹐美聯儲宣佈計劃收購住房相關政府資助企業(GSE)發行的至多1,000億美元債券﹐以及至多5,000億美元的機構擔保抵押貸款支持證券﹔美聯儲後來大幅度擴大了這些項目﹐並在今年3月補充了收購財政部證券的項目。這些證券購買舉措的目的是向私營信貸市場提供額外支持﹐尤其是抵押貸款市場。同樣在11月25日﹐美聯儲宣佈創建短期資產支持證券貸款工具(TALF)。這一工具旨在改善美國家庭和小型企業的信貸獲得渠道和負擔能力﹐幫助推動商業地產領域的融資和再融資。TALF已經取得了初步成功﹐降低了風險擴散﹐刺激了該項目屬下資產的新的證券化活動。

外國央行也將政策利率降到了非常低的水平﹐實施了非傳統的貨幣措施。舉例來說﹐日本央行從去年12月開始購買商業票據﹐從今年1月開始購買公司債券。今年3月﹐英國央行宣佈將購買政府證券、商業票據和公司債券﹔瑞士央行也宣佈將購買公司債券和外匯。6月底﹐歐洲央行通過一次拍賣向經濟體注入了4,000多億歐元的一年期資金。今年7月﹐歐洲央行開始購買擔保債券﹐即金融機構發行的、以特定資產池作為擔保的債券。在各國央行的協作下﹐美國、中國和諸多其他國家還實施了規模龐大的財政刺激計劃。

2月10日﹐美國財政部長蓋特納(Geithner)和聯邦銀行機構主管公佈了一項新計劃的概要﹐意在確保銀行機構在危機期間能繼續向家庭和企業提供信貸。這項計劃的一個關鍵組成部分就是後來被稱為“銀行壓力測試”的操作。根據這一計劃﹐美國銀行監管機構對美國19家最大的銀行控股公司的資本狀況進行了一項前瞻性的同步評估﹐財政部承諾會在需要時提供公共資金。這一監管評估舉措的目標是為了確保這些公司擁有充足的高質量資本﹐能夠在隨後兩年抵御住比預期更惡劣的宏觀經濟環境﹐仍能保持健康並能向有信譽的借款人提供信貸。這一舉措在規模和程度方面都是前所未有的﹐是美聯儲、美國財政部金融局以及美國聯邦存款保險公司(FDIC)協作實施的。重要的是﹐這些機構公佈的報告也向市場披露了關於19家公司預期虧損和收入的大量資料﹐使得私人分析師能夠自己判斷這一測試的可信度。金融市場參與者對壓力測試結果做出了積極回應﹐很多接受測試的銀行隨後也開始能夠向公共資本市場進行融資。

總的來說﹐最近幾個月實施的政策舉措幫助穩定了美國以及全球的諸多關鍵金融市場。短期融資市場目前運轉更為正常﹐公司債發行狀況也表現強勢﹐一些此前陷入停滯的證券市場的活動再次活躍。股票價格已經部分復蘇﹐美國抵押貸款利率自去年秋天以來已經明顯下降。

關鍵的是﹐市場對金融崩潰的擔憂情緒已經明顯退卻。在過去一年急劇收縮之後﹐美國和全球的經濟活動似乎正在企穩﹐近期恢復增長的前景看好。雖然已經取得了明顯進展﹐但我們仍然面臨著重大挑戰:全球許多金融市場仍然面臨著壓力﹐金融機構面臨著更多數目不菲的損失﹐很多企業和家庭仍然會遭遇明顯的貸款困難。由於這些以及其他因素﹐經濟復蘇可能一開始會相對緩慢﹐失業率只會從高位逐步下降。


詮釋危機﹕典型性恐慌的影響
我們應該如何詮釋過去一年這些不同尋常的事件﹐尤其是去年9月和10月金融危機的明顯加劇現象?當然﹐基本面因素是引發這些事件的重要因素。正如我此前指出的﹐美國經濟已經陷入衰退﹐並在去年夏天進一步走軟。住房價格持續大幅下滑和止贖事件不斷增加﹐引發了市場對抵押貸款相關資產價值﹐以及對金融機構潛在巨額損失的嚴重擔憂。更普遍的是﹐投資者幾乎對所有類型的私人信貸持不信任的態度﹐尤其是結構性信貸產品和其他複雜或不透明的金融工具。

不過﹐與此同時﹐去年9月和10月的事件也彰顯出一場經典恐慌的一些特性﹐正如英國經濟學家巴奇霍特(Bagehot)和其他學者所描述的那種類型。恐慌是由短期融資提供商普遍傳遞給諸多金融機構的﹐可能會導致一家或更多此類機構的破產。歷史上最為相似的恐慌情緒包括了存款儲戶擠兌銀行﹔隨著存款保險或擔保措施﹐以及相關的政府對銀行的管理﹐此類恐慌性事件已經非常罕見。

但如果較長期非流動性資產是由短期流動性負債提供融資的﹐短期融資提供商對借款人失去信心﹐或是擔心其他短期放貸商失去信心﹐恐慌就可能再次出現。不過﹐從某種意義上來說﹐恐慌可能是集體性的非理性行為﹐但可能從個人層面上來說是完全合理的﹐因為每個市場參與人士都有強烈的想法要首先撤離市場。

去年的時候﹐恐慌的出現存在多重背景。舉例來說﹐很多金融機構﹐尤其是獨立投資銀行﹐都通過短期回購協議為自己的部分資產提供融資。按照回購協議﹐得到融資的資產是作為貸款抵押的﹐貸款最高額度就是抵押品目前的估計價值減去折扣。在危機期間﹐由於短期放貸商會努力避免自己遭受資產價格可能下滑帶來的沖擊﹐此類折扣通常會上漲。但這種個人層面的合理行為可能會引發一場類似擠兌的勢頭:因為折扣升高會加劇為投資組合尋求融資的難度﹐一些借款人可能別無選擇﹐只能向缺乏流動性的市場出售資產。這些被迫拋售壓低了資產價格﹐增加了波動性﹐削弱了所有類似資產持有者的財務頭寸﹐從而增加了回購貸款商承受的風險以及他們所要求的折扣。2008年3月貝爾斯登(Bear Stearns)接近崩潰的時候﹐這種不穩定的勢頭變得尤為明顯﹐在去年9月中旬危機加劇之際﹐折扣出現了尤為明顯的上升。正如我們在去年秋天所看到的﹐當此類惡性融資循環出現的時候﹐資產價格的不斷下滑和放貸商信心的崩潰可能會引發金融性的傳染﹐甚至在那些沒有明顯交易對手關係的公司之間也難以倖免。在這種情況下﹐資不抵債和缺乏流動性之間的界限可能會變得相當模糊。

類似恐慌的現象同樣也出現在其他情況下。在危機初期﹐嚴重依賴於商業票據市場的結構性投資工具和其他資產支持項目開始難以為他們的短期融資獲得展期﹐迫使他們尋求銀行提供流動性﹐或是出售資產。

正如我上面所討論的那樣﹐在雷曼兄弟破產之後﹐恐慌籠罩了貨幣市場共同基金和商業票據市場。更普遍的是﹐在危機過程中﹐沒有擔保的債權人的恐慌行為給諸多金融公司帶來了嚴重的融資問題。在某些情況下﹐債權人的恐慌行為因為其他類型的“擠兌”而加劇﹐例如投資銀行的機構經紀商客戶對他們在保證金帳戶中的資金感到擔憂。總的來說﹐恐慌所扮演的作用有助於解釋去年秋天金融危機為何明顯加劇和驟然惡化﹐解釋危機為何迅速在全球擴散﹐以及標準市場指標基本上都沒有預料到金融市場狀況的驟然惡化的原因。

當前的金融危機具備了典型恐慌的組成因素﹐尤其是在危機最嚴重的時候。這一觀點幫助美聯儲出台了一系列的政策。巴奇霍特指引中央銀行在擁有良好擔保的前提下自由放貸的辦法來回應恐慌。中央銀行是整個金融系統中唯一有權增加流動性的機構。根據這個建議﹐從危機開始至初美聯儲就向金融機構提供注入了大量的短期流動性。正如我提到過的﹐它也曾經向貨幣市場﹐共同基金以及商業票據市場提供流動性支持﹐並通過購買長期證券增加整個金融系統的流動性。當然﹐僅靠提供流動性是難以解決信用風險和信用損失的問題的﹐但這有助於降低流動性溢價﹐恢復投資者信心﹐並由此提高穩定性。值得注意的是自從今年以來美聯儲對流動性工具的使用大大降低﹐意味著流動性壓力得到緩解﹐市場信心正在恢復正常。

這一觀點對未來的政策和監管改革意味著什麼?在過去兩年里﹐我們發現信貸﹐市場和金融市場上的核心活動者的融資風險之間的複雜的相互關係意味深長﹐尤其是在一場全面的信心危機中。特別需要指出的是﹐過去的經歷表明流動性風險管理和資本充足率以及信貸和市場風險管理同等重要﹐特別是在金融市場面臨重重壓力的時候。巴塞爾銀行監管委員會和美國的銀行監管機構最近都下發了關於金融機構加強流動性風險管理的指導方針。主要金融機構不充分的流動性計劃給更大範圍的金融系統帶來的風險必須被考慮在內﹐方針還必須確保這些機構不會變得過分依賴中央銀行的流動性支持。

但是不管金融機構多麼仔細﹐流動性風險管理都不能完全預防系統出現問題。在恐慌十分嚴重的時候﹐融資問題幾乎必然出現﹐並以出乎預料的方式傳播。只有中央銀行才能夠彌補隨之而來的流動性和私人部門信貸的急劇下跌。他們必須為此做好準備。

流動性在系統事件中的角色還為將來為何需要一個更大範圍和更宏觀謹慎的監管系統提供了理由。宏觀謹慎監管的特點是強調有可能破壞金融系統的公司和市場之間的相互依存的關係﹐包括在短期融資市場上產生的聯繫﹐以及其他類似的關係﹐比如場外交易衍生品合同。一個綜合的監管系統不但要查看單個公司的財務狀況﹐還必須探究這些相互依存的關係。


結論
自從我們在這裡相遇以來﹐整個世界經歷了自大蕭條以來最嚴峻的經濟危機。這次危機引發了全球經濟衰退﹐我們現在所見的僅是冰山一角。

雖然經濟形勢嚴峻﹐但結果還不是最壞。上個世紀30年代奉行的基本是消極政策﹐政治差異使得國際經濟和金融合作十分困難。但現在的情況不同。在過去的一年中世界各國都採取的積極的貨幣﹐財政和金融政策﹐這些政策具有互補性。如果沒有採取迅速有力的措施﹐去年十月的恐慌可能會加劇﹐更多公司倒閉﹐整個國際金融體系面臨嚴重的風險。我們無法確定這些事件對經濟有多少影響﹐但我們對於金融危機影響的常識告訴我們由此產生的全球經濟低迷可能歷時長﹐影響深。

儘管已經防止了最壞情況的出現﹐我們仍將面對艱難的挑戰。我們必須攜起手來繼續鞏固前人留下的體系﹐確保經濟的平穩復蘇﹐並在吸取本次危機的教訓的基礎上建立一個新的金融監管框架﹐防止過去兩年中發生的事情在未來重演。我希望﹐在我們一年後再次相遇的時候﹐我們能夠宣佈在這些目標上取得實質性進展。


來源:美國聯邦儲備委員會

2009年8月27日 星期四

說美股(7)

以下ebook是我選出美國S&P 500指數股中,過去10年來,表現比較優秀的公司。該名單不涉及認買賣建議,後過自負:

downloadlink:
http://www.yousendit.com/download/YkxLcmxTSWVRYSt4dnc9PQ


如果你DOWNLOAD不到,請通知我,我會重新LINK回。


ebook內容說明:
內在價值--這個內在價值是以過去10年的業績計算,唯不保證未來。這些內在價值是假定未來公司可以在經濟衰退結束後,恢復過去盈利水平的假設,可以根據這個假定推算股票的升值空間有多少?

中值--是公司過去10年平均收益的內在價值,當道瓊斯跌至7500點的時候,美股的確跌到10年的平均值,更一度跌破平均值,後來股市卻出現強勁反彈,再度飆漲至平均值上方。可以對比平均值的EPS和估算其的內在價值。

高值--是公司在2007/2008年,業績最頂峰的時候之內在價值。可以對比頂峰時的EPS和估算其的內在價值。

華爾街預測未來5年成長率--這是華爾街自己對這些公司未來5年平均複成長率的預測,參考就好,不可全信。

5年股價波幅--公司5年來股價的最低點和最高點,可以配合中值和高值一起參考,自己推測未來股價是否可以有可能回到這個水平的價位。

過去紀錄的合理市盈率--這是我根據股票過去10年的市盈率,大概給於一個適當的倍數於相關股票,只要未來條件不變,這市盈率就有參考價值,而內在價值中的中值和高值,也是使用這個市盈率倍數計算的。

我把心頭好的股票扔掉了

美國股中,我曾經有興趣的家庭護理公司有3間,分別是AMED, AFAM和LHCG,本來我選出其中一間認為最出色的AMED,將他列入我頭號名單內。

但是我畢竟缺乏足夠的資源去親身了解這間公司,所以我不得不盡量看看一些人的說法。

昨天我看到有人寫到對於AMED可能涉及帳目舞弊。

當看到自己花時間選出的公司被人說可能有帳目舞弊,多少有些不高興,但是我很快將這不快扔在一旁,因為根據我的投資哲學--要多留意負面看法,在股票投資上,這些人的看法往往是真知灼見。

我將好壞不同的意見分別COPY下來,回家慢慢閱讀。

我看啊看啊,自己慢慢傾向負面意見的人之立場。

原因如下:
1.對於AMED,我一值以來雖然對它的經營現金流很滿意,但是他的Balance Sheet中的現金部份時常令我不安。

2.唱淡AMED的人雖然無法直接說出AMED涉及帳目舞弊的細節,但是在情理上很有道理。

3.我嚇然發現AMED, AFAM和LHCG這3間家庭護理公司,它們在醫療領域的位置層次,並不如我原先想得那麼好。因為我以前認為它們的客戶是零散的病人,後來省悟出,它們的收入主要來自醫療保險商的保險報銷,所以它們其實是依賴少數幾中的醫療保險商為客戶才正確,而非我之前想像的客戶鬆散。

4.唱好AMED者佔80%,遠遠大於唱空者,要逆向思考啊!

5.反對唱空者的理由幾乎都是一樣的,只是說AMED如何好,卻無法否定唱空者的意見。根據我以前唱空KNM的經驗,唱好KNM的人所說的語氣和這些唱好者一樣。

6.我重新检查回AMED, AFAM和LHCG的帳目,開始發現有些不對路,也許我之前過度依賴已經計算好的數據,懶惰進一步分析,但是這次仔細一看,這3間公司的帳目開始讓我覺得怪怪的,也無法令我安心。

7.雖然過去10年,AMED漲了40倍,但是市場卻沒有給它足夠高的本益比。

8.還有重要的一點,就是分析AMED可能涉及帳目舞弊的Citron Research,好像沒有收到AMED的律師信?(各位,這可是在律師氾濫的美國啊!)


我雖然無法百分百肯定AMED, AFAM和LHCG是否有帳目舞弊,但是發現這3支股票無法給我安心的感覺,竟然如此,放棄好了!

至於分析這3支股票舞弊的詳細細節,因為故事一匹布這麼長,懶惰打字,也許有網劇的時候,我可以詳加說明,讓大家交流一下。

2009年8月25日 星期二

說美股(6)

買股的選擇時機交叉點我本身看上一間美國公司,無論從市盈率還是成長率,都具有吸引力。

但是問題來了!我該現在進場嗎?

如果根據技術分析指標,它現在正處於上漲勢態中。

我問回自己,美國經濟最壞的情況已經過去了嗎?

如果美國剩下的問題就是持續上漲的失業率(可能達11%),消費低迷,那這點我不擔心,我應該直接買進,因為這支股的市盈率只有11倍。

但是若真有金融海嘯第二波呢?

為了了解這支股票的抗跌能力,我分析它過去股價的走勢,看它面對大盤環境時的抗跌能力,結果如下圖:


從過去的歷史的走勢發現,雖然這支股票是高成長的,但是在2007年10月,2008年中期兩房被國有化後,它雖然都如大市般下跌,但是很快就反彈,至到2008年9月雷曼兄弟破產銀行爆露出美國深藏的危機後,它的股價到2009年3月這段5/6個月中被腰斬,即使業績出現進步也無法避免。

從歷史我推斷,11%的失業率,消費下跌,企業破產等東西對它影響比較小,除非是金融海嘯第二波或經濟雙觸底,才能將它股價再次重重挫跌。

因此現在我面對的問題,經濟是否真有雙觸底?

假如換成其他公司,因為股價漲的過高,超過了基本面,即使沒有雙觸底,我也不會購買,我深信過高的股價一定會回調,到時購買也不遲,尤其2009年美國的大盤市盈率已經超過20倍,進入該回調的區域了。

但是這間公司不同,它雖然在3月9日的股市絕地大反彈也上升了不少,市盈率也不過11倍而已,假如沒有雙觸底,我應該即刻買進,但是若有呢?

當然也可以這麼說,即使有雙觸底,我一樣可以趁它未來之前先趁機賺一筆,一旦來臨就即刻賣出。

這樣說法也正確。只是面對幾個問題,這支股票會否在我一買進就下跌?畢竟美股已經升到很高了。

其實所有問題不是害怕買進時機,而是我手中的資本有限。假如我資本夠厚,我可以買進一部份,即使股價大跌,我一樣可以向下攤平。但是資本不足的我,就不能隨便輕率買進了。

現在我面臨的抉擇是否會有雙觸底的問題。如果有,我就可以用更便宜的價格買進,但是若沒有的話,那我就錯失機會了!

這是一個關鍵選擇的交叉點。

我選擇了相信有雙觸底。如果錯了,只能認命囉!


[下次,免費給你們部份下載S&P 500指數股中較優秀的股票的過去價值計算參考]




2009年8月24日 星期一

說美股(5)

好於預期是怎麼回事?美國第一季財務報告約有62%好於預期,而最新的第二季好於預期更高達72%。這些都被市場視為正面,提動了美股的上升。

只是,為何不直接說營業額和盈利增減多少,這樣不是更簡單清楚嘛?

如果你聽到好於預期,你第一個印象是什麼?

你很容易將好於預期解讀成進步。其實,這就是華爾街最擅長的東西,包裝和掩飾風險。CDO和CDS這些大殺傷力武器就是被華爾街包裝成低風險的“優良”產品而禍延全球的。

下圖是華爾街自1998年至今每季對美股好於預期的比例:

我們可以仔細看到,自金融海嘯以來,低於華爾街預期的公司越來越多,好於華爾街預期的公司則越來越少。今年第一季全球經濟出現自由式滑落,但是好於預期的股票卻大增,第二季雖然下落速度趨緩,但是經濟仍在下行,好於預期的股票則比第一季增長至72%。

難道這些公司業績出現反彈嗎?

非也!其實大部份的公司業績還是再往下跌。但是不清楚的人,就以為連續兩季出現高比數好於預期的消息,是環境好轉了。其實環境根本沒有好轉,投資者是被好於預期這術語騙了。

為何會連續兩季出現這麼多好於預期的公司呢?大部份公司的情況根本沒有好轉啊?

其實很簡單的。

假如華爾街對XYZ公司的EPS預測是1.60,後來認為可能樂觀了些,就改為1.50,然後又下調至1.40。最後業績公佈是1.45,結果這就是好於預期,結果股價上漲。

今年前2季所謂好於預期的業績,其實是不斷調低預測的結果,不是調高預測的結果。就像原本考試需要60分才及格,但是有關當局為了讓更多人過關就降低及格門欄至40分,後來的確提高了及格率,但是這真能表示水準提高了嗎?
華爾街一向來都是短視的。所以才會這麼熱衷於短期的業績,熱衷於所謂好於預期以低於預期的評價。

第一季業績下跌,但是62%好於預期,推動了股價上漲;第二季業績再往下跌,因為預期低,所以才造成72%的高比例的好於預期,又再次推動股價上漲;現在有一個問題來了,第三季怎麼辦,目前第三季的7月份美國消費開支還是繼續下跌,雖然跌幅減少了些,但是它的確還是在下跌,根據目前我看到一些到8月中旬的零售店和連鎖店的消費指數,還是繼續下跌的趨勢,也就是說,第三季中的前半段,消費開支低於第二季應該是大體上不會錯的。第三季剩下的1個月半可以扭轉情勢嗎?

如果不能,那麼待10月發佈季報時,業績跌幅低過第二季,如此還可以用好於預期為理由來推動股價上漲嗎?即使第三季業績可以和第二季持平,但是再用好於預期為理由,也好像不太對路吧!

2009年8月23日 星期日

說美股(4)

美股的盈利狀況
本來應該計算2009年6個月的業績對比,因為時間所限,我只能略為計算第二季的對比。整個計算過程,一些公司如JPMorgan Chase & Co,Bank of America因收購而導致營業額大增,如此對比去年同期的基數會出現不正確的情況,以及一些依靠特別盈利才能維持表面Income盈餘的情況我也沒有扣除,我只是大概平均化計算一個慨數,不求精細化。雖然如此,美國整個上市公司實際盈虧的數據,相信也不會和我計算的相差太遠,主要原因是:

1.我平均化了數據

2.我計算的是道瓊斯指數股,這些都是各行各業的龍頭,如果龍頭情況如何,很少有二三線股可以超越它們,除了極少部份的成長股例外。

下面是道瓊斯指數股的今年營業額和盈利對比,以及兩者的差距,我也特地依據不同行業而分類,可以讓你們了解不同行業的情況:
道瓊斯指數股平均營業額下跌-17.97%,如果扣除收購因素,實際減少約-19.10%;盈利則下跌-29.61%,如果扣除特別盈利因素,實際減少約-33.61%。如此可以推斷,整個大市的平均營業額和盈利可能會比道瓊斯指數更低約2~3%。

根據以上數據,各行業中受創最深的當然是金融業,受創程度次序如下:
1.金融股
2.資源股
3.重工業股
4.化學股
5.零售股
6.休閒股
7.多元業務股(3M & GE, 美國經濟的縮影)
8.科技股
9.電訊股
10.醫療股
11.日常用品和飲食股

因為財務壓力大,所以企業在這次裁員及縮減各項成本的動作遠比歷次經濟衰退來得大,我們可以將公司營業額縮減幅度對比淨利潤率,假如公司不如此大量裁員,實際的虧損會比帳面上的-29.61%還要來得多。管理成本(SG&A)中最大塊的就是員工成本,這些員工成為公司未了維持盈利目標的犧牲品。

通過市盈率(P/E)我們看出,受創最深的金融業高的離譜,原因是2008年業績大跌,而過度期望金融公司復甦的熱情退高了股價番了一倍以上,這個市盈率市場對金融業的極度恐懼180度轉為極度樂觀,而且是在區區幾個月內,請問,這合理嗎?恐怕是情緒多於理性。

另外一邊,我們看到素來穩健,對經濟抵抗力強的:
Merck & Co., Inc.的市盈率是11.15;
Pfizer Inc.市盈率是 14.43;
Johnson & Johnson市盈率是13.17
Procter & Gamble市盈率是14.64
AT&T Inc.市盈率是12.68
Wal-Mart Stores市盈率是14.67
McDonald's市盈率是14.63
這些抗跌公司的市盈率低於美股10年平均值16倍市盈率,如果經濟真的復甦,照理應該這些公司的股價會先恢復,而另外兩支抗跌股Kraft Foods Inc.市盈率是20.13, Coca-Cola 市盈率是18.29,它們雖然高於16倍市盈率,但是股價離高峰還有一段距離。反而,我們看到不少小股的市盈率還高過這些大資本股,這種情況通常是泡沫的徵兆。

2009年8月22日 星期六

說美股(3)

美股的市盈率狀況
美國股票的股價自3月9號大反彈,最高升上50%,但是若仔細觀察不同類型的股票股價和市盈率狀況,就會發現這次的反彈不符合正常股市復甦的情況。

股市大跌時,最先跌的是業績遜色的小資本股,然後是中資本股,最後才到籃籌股。其中參夾一些中小資本成長股,這類成長股的抗跌能力可以視乎情況而定,一些信心基礎不穩的會出現插水式下跌,信心基礎越強的中小資本成長股,對股災的抵抗力可以媲美籃籌股,有些甚至可以逆市上升。

而股災若真正結束的時候,最先上漲的是籃籌股,這時他們的市盈率會最先回升,這是因為基金選股的策略最先考慮的是籃籌股的緣故。而之前跌得深的中小資本成長股,也會出現較快速的反彈。最不可思議的,漲勢最猛的竟然是重跌的垃圾股,這不符合歷史的常理。

根據我的觀察,目前不同類型的股票的市盈率狀況額如下:
1.在金融海嘯中受創最少的籃籌股,如Coca-cola, P & G, McDonald's, Kraft Foods Inc, Verizon Communications, Merck, Johnson & Johnson這些非常穩健的公司,股價尚未完全復原,它們的市盈率約處於美國股市10年平均值16倍左右。

2.這次海嘯重災區的金融股,市盈率除了中小資本的不計外,大資本的公司大多超過20倍,甚至50~70倍,這是因為2008年這些公司盈利嚴重下跌,而股市自3月以來暴漲以倍數計,才造成這樣高的市盈率狀況,這樣的狀況反映出市場對這些金融股可以V型復甦的期待,但是是否現實呢?

3.中小資本成長股大多反彈的非常快,市盈率大多在20~50之間,其實,這些成長股大多也面臨成長動力受阻的問題,它們只有少數可以出現營收和盈利同漲,其他則是盈利漲營收不變,這樣的成長未來動力不足,有些其實也是受到海嘯衝擊而盈利衰退,這樣高的市盈率是否過份了些呢?

4.剩下的垃圾股,股價完全是爆起爆跌,增幅大多達數百%不等,可見這次的反彈是投機居多。


[下次,告訴你們美國這金融海嘯,企業的盈利衰退情況]

2009年8月20日 星期四

說美股(2)

美國的零售商
美國最新零售商銷售情況如下:Buckle Inc.同店銷售額增長2.8%﹐卻低於分析師預期的增長10%。

在本輪經濟衰退中表現不錯的折扣商公佈同店銷售額大多下滑。Costco Wholesale Corp.不包括汽油的美國同店銷售額下降2%。Target Corp.同店銷售額下降6.5%。
BJ's Wholesale Club Inc.繼續著近期好於同行的良好表現﹐不包括汽油的同店銷售額增長1.8%﹐儘管不及預期。

表現最糟糕的當屬Abercrombie and Fitch Co.﹐同店銷售額下降28%﹐但與分析師預期基本相當。

TJX Cos.同店銷售額增長4%﹐好於預期﹔Ross Stores Inc.增長4%﹐也好於預期。

一年多來在零售業表現落後的百貨公司並不見起色。Macy's同店銷售額下降11%﹐J.C. Penney Co.下降12%。

Nordstrom Inc.同店銷售額下降6.9%,但Stage Stores Inc.同店銷售額下降12%。
服裝零售商方面﹐Gap Inc.同店銷售額下降8%。


結語:
零售業是個低利潤的行業,所以銷售額的下跌對其傷害性會很大,只要美國消費不增長,估計零售商會進行大刀擴斧的裁員動作。

2009年8月18日 星期二

說美股(1)

到底是便宜還是貴
巴菲特說即使道瓊斯升上9000點,股票還是值得買進。巴菲特是當代價值投資者的翹楚,他都這麼說的話,美股應該是便宜吧?

如果你真這樣想你就糟糕了!

我們要清楚,巴菲特是站在什麼角度講,他是站在企業家的角度,他是站在買進首它10年8年的角度來算,你如果認為美股真的便宜的話,除非你可以任受股價下跌數十%的波動,死守它5-7年,否則你不要隨意碰美股。巴菲特所謂9000點也能買,其比較標準是和美國公債對比,這不是比好,而是比爛。

這段日子,我幾乎看完了大部份美國的股票。雖然我沒有特定作一個統計,但是根據我選出來高ROE的股票的市盈率來看,憑我印象中,沒有多少個低於10年平均的16倍市盈率,大多數都遠高於此數。

尤其有一點我們需要注意,美股現在所謂的市盈率,是建立在經營利潤計算,如果以淨利潤計算則會更高,還有要清楚,這些利潤是以2008年的基礎來計算,今年公司的利潤比2008年更來得低,因此未來一年的市盈率應該超過20以上的高位。
根據美股的歷史,市盈率超過20倍大多數於頂峰,都會大跌。如果美股要不大跌的話,除非它的利潤可以急速反彈,這才能匹配現在的股價。
但是,可能嗎?

美股今年預期的市盈率已經超過20倍,根據慣例,一旦超過20倍就會修正,而美國畢竟是比較成熟的市場,他們不會像中國股市那樣癲,大盤上到30倍市盈率還繼續加倉看好。

美股短期也許真有可能衝上10000點,但是也僅止於此了!畢竟美國的問題根本沒有解決,只是被掩蓋而已,時間越長,就越發難掩蓋下去。

如果按照一般情況,美國股市自3月9號反彈,其實現在早就應該回跌了!之所以撐到現在近5個月,那樣托流動性和低利率的福,才可維持這麼久,只是我們要熟讀歷史,就知道沒有足夠基本面支持的股市,是不可能永遠不下跌的,股市最後一定會回到它的基本面位置。


[下次,我告訴你們美國不同種類股票的股價狀況]

2009年8月9日 星期日

剛才拿了一些美股的資料,
對美國股市狀況分析了一下,
遲些上傳該分析報告。

2009年8月2日 星期日

頂級手套能否再上頂級?

一人email和问我怎么看Top golve(頂級手套)?但是現在才有空回答,真是抱歉。我个人的意见如下:

根據馬股財務數據庫的數據,Top golve的財務狀況如下:

Top golve的盈餘能力不錯,除了2007~2008年因油價上漲,導致成本提高,利潤也受到擠壓。唯油價的下跌後,成本舒緩。只要未來2~3年油價沒有狂飆上100美元一桶,我相信成本可以控制的住。

Top golve的發展策略比較積極,所以大量融資來投資廠能的提升,債務上漲速度比營業額還快,但是因為現金流出色,債務總得來說其實也很低,畢竟主要的投資費用是來自經營收入為主。

2008年全球金融海嘯的發生,暫緩了Top golve的資本開支速度。


成長率
Top golve的成長率過去都以約24%速度增長,只是2007~2008出現減緩現象,這減緩問題不只在於成本提高,從營業額變化可以看出,Top golve的銷售單位增長也慢下來了!

至於這現象是否暫時性呢?

我個人認為應該也是暫時性,畢竟現在全球面臨經濟衰退。Top golve的手套客戶主要是醫療業者,這無疑有相當的抗跌性。目前市場估計,美國各個行業中,預計降幅最小的行業為醫療保險業,降幅將為2%,該行業是第一季度唯一實現利潤增長的行業。但是無論如何,在如此嚴重的經濟衰退中,要逆市成長是很困難的事,只不過Top golve應該可以幸保不失。

歐、美、日這3個國家地區都面臨人口老化問題,甚至中國也提早出現這個現象,未來醫療保健的重要性是不可言喻的,只要Top golve可以力保市場而不被同業侵蝕,未來還是有一定成長空間的。

只是為安全起見,不要過度期望之前的24%,有15%都很不錯了!

價值
我打完上面的文字後,就上網下載Top golve最新的季報,根據第3季季報,獲利42,379,000同比增長69.2%,9個月累積獲利113,087,000,同比增長35.95。但是營業額只增長8.9%,顯然是因為油價下跌,Top golve盈利因成本減少而大增。所以我本不應該過度解讀如此巨幅的盈利增長。

因為今年第二季油價暴漲一倍,我估計Top golve的盈利會受到擠壓,全年估計EPS約0.48。

以2009年的當前盈利計算,PE約16~18,這樣的當前價值約7.68~8.64。翻開報紙觀察最新的報價,Top golve股價現在是6.90,可說目前股價已經反映出它今年價值,投資這間公司已經沒有安全空間了,你只能買成長。

我之前建議不要過度過度期望Top golve之前的24%,有15%都很不錯了!觀察公司的成長率,看營業額比起看淨利更重要。Top golve最新營業額增長只有8.9%,和15%有一段距離,如果他無法提高營業額的增長,其PE就會降低。

因為現在是金融海嘯時期,雖然Top golve生產的手套面向抗跌性強的醫療,但是也不可能完全不受應影響。只是和其他行業比較起來,醫療領域在2009年估計只水衰退2%,比其他領域強的多,所以短期增長減少是可以接受的,關鍵在於海嘯過後,營業額是否重回增長動力。

Top golve的風險Top golve的風險主要如下:
1.同業競爭
2.成本提高-雖然油價下跌導致成本縮減,但是未來可能會重回高通膨。即使Top golve宣稱自己可以將成本轉嫁給消費人也不可全信,因為根據過去的財務紀錄,Top golve顯然無法100%轉嫁成本。
3.如果真發生貨幣危機,恐怕會造成原產品價格大幅上升,侵蝕Top golve的盈利。