2008年11月21日 星期五

CITIGROUP的困境

因為不少美國金融公司將資產負債表“安然化”,不少債務是在Balance Sheet外,所以我們是無法從Balance Sheet看到實際真相。

但如果不對資產進行風險加權評估﹐粗略來看﹐CitiGroup的槓桿比率是55倍。J.P. Morgan Chase和Bank of America別為31.4倍和31.3倍。

現在美國銀行要長期解決資產結構上的過度槓桿化問題,需要一段很長的時間。如果槓桿比率下降到舒適的15倍,J.P. Morgan Chase和Bank of America在恢復元氣下,只能賺取頂峰時期的盈利的1/2,CitiGroup大概約1/3。

所以寄望這些銀行恢復過去的股價的人,老是說,非常困難!即使恢復,也是10年後的事了!尤其是CitiGroup,過往投資銀行業務佔它盈餘約1/3,巔峰時有71.27億美元。但在去槓桿化的情況下,這個盈餘是不能重覆了!
CitiGroup也像安然般,使用SPEs的方式將信用卡債證券化,規模約1250億美元,房貸抵押證券5168億美元,這兩項相加就達6418億美元,但是在Balance Sheet你看不到有關它的任何數字。全部SPEs的資產約12440億美元,抵押貸款資產約6,700億美元,不良資產約3000億美元。你也看不到會在Balance Sheet出現。

所以CitiGroup股價從巔峰時期下跌幅度約90%,其實是有道理的。

如果調整會計準則﹐CitiGroup在2010年就得把一些表外資產移入表內。

如果CITIGROUP在2010年必須把大約120億美元信用卡資產移入表內(這是可能的)﹐那麼該行有形資產與有形淨資產的比例將接近59倍。CitiGroup可能還得把當前表外工具所持有的大約6,700億美元抵押貸款資產中的一部分合併入報表。

CITIGROUP會有今天面臨破產危機的結局!實際上是意料中事!因為CITIGROUP也從事投資銀行業務,該業務佔盈餘1/3。

為何CITIGROUP會步上5大投資銀行的後塵面臨破產危機,其實從它的經營現金流可以看出倪端,CITIGROUP的經營現金流和5大投資銀行的情況一樣,年年都是負數,而且是盈餘的好幾倍。因此只要資金流動一死,CITIGROUP就大件事了!

之所以可以挺到現在,那是因為它面臨500多億美元的損失同時,也集資了400多億美元,加上原本商業銀行的存款,所以可以比其它5大投資銀行挺久多一些!

傷痕累累的CITIGROUP之前之所以想收購美聯銀行,目地不過是貪美聯銀行裡面的存款,希望用這些存款來對吊自己的命。可一旦面臨財務健康的富國銀行搶婚,本身缺乏實力的CITIGROUP只能被迫放棄,就像豹放棄到手的獵物給老虎般。

雖然得到美國財政部的250億美元注資,但是CITIGROUP高達55倍的槓桿,完全經不起些許資產損失,它的體質實在太虛弱了!

現在,CITIGROUP的問題越發嚴重。唯恐CITIGROUP會倒閉,美國財政部再注資200億,換取後者年息8厘的優先股,同時為CITIGROUP問題資產,提供逾3000億美元擔保,問題資產包括住宅和商業物業作抵押的貸款和證券,以及其他資產。華府已經合共向花旗注入450億美元。

CITIGROUP也不斷想改善經營狀況,雖然2008年截6月止,有533億美元的經營現金,並大量減少投資項目。但是根據CITIGROUP的10Q財務表,CITIGROUP的全球各洲的各項業務,全部出現嚴重倒退和虧損。而不是光是北美和歐洲而已。加上無論房貸和卡債的違約率不斷上升。槓桿達55倍的CITIGROUP,根本經不起些許資產損失。因此問題越發嚴重。

結果如何?
還需看是CITIGROUP創造的現金快,還是資產減損快?
以及創造的現金多,還是資產減損多?
當然出售部份資產或尋求合併也是套取現金的房子之一。

2008年11月19日 星期三

讓通用汽車破產,只資助福特和克萊斯勒

美國的通用汽車是沒得救了!

如果太平的時候,美國政府錢多,可以救一救通用汽車。但是現在非常時期,美國政府實在拿不出這多錢來救通用汽車。

我粗略計算一下,如果通用汽車開始走正確的策略和改革,要徹底起死回生,最少需要1600億美元。

1600億美元啊!
現在美國政府哪來那麼多錢?

250億的救助金,給美國3大汽車公司,只是吊一吊命而已。所以我認為美國政府應該痛下決心,承受短暫的痛苦。

我認為最好的策略是:讓通用汽車破產,只資助福特和克萊斯勒。

2008年11月13日 星期四

從性格看管理層--金沙危機


真令人難以相信,全球最大的賭場--金沙 (Las Vegas Sands) 竟然有倒閉危機! 看來迷信賭場不會完蛋的人,要好好思考一下了! 金沙之所以會出事!


說穿了!就是過度擴張,以致融資過度,導致負債過高。 經濟好時或許沒事,經濟一壞起來就大件事了! 其實,金沙會面對這個問題,早有先兆。 我在舊作《雲頂的新加坡娛樂城分析報告書》, 提道金沙的老闆--謝爾登·阿德爾森(Sheldon G. Adelson)。 文中列出它白手起家履歷,可以肯定他的才能一流,在文章末段,有這麼一段: “74歲的Sheldon G. Adelson左腿受神經病變所苦,走路得靠一根枴杖, 但一講到財富排名,他馬上眼睛發亮不服老地說: 總有一天我的財富要超越比爾·蓋茨,變成世界首富。”


如果我沒記錯,當時金沙的股價正值高峰, Sheldon G. Adelson的財富和比爾·蓋茨相差約8-10倍。 要超越實在很難,何況他已經74歲了! 所以我給他的一個評語﹔ “是否開始陷入「大頭症」的自大自滿狀態呢?” 其實這已經是一個警訊了! 當時我也沒有細看金沙的財務報告!我也不是神仙! 所以不可能知道會發生這樣財務吃緊,面臨破產的危機的事! 不過,從性格看管理層這個細節,其實已經可以告訴我們不少資料了! 大事情往往從小事情開始的! 在《雲頂的新加坡娛樂城分析報告書》中,我也從林國泰的性格看衰他! 不知會否準確? 金沙會倒閉嗎? 我還沒金沙的帳目,不過我相信不會倒! Las Vegas Sands啊!多大的名氣! 雖然面臨財政危機,經濟衰退,收入大減! 但經濟總有好轉的一天! 如果債權人逼死它,迫它申請破產保護, 這沒好處,逼的太緊的話,那就什麼也沒有了! 所以金沙不會倒,新加坡的Marina Bay Sands依舊會進行,只是可能暫時縮減規模。 金沙也會和債權人談還款條件,或者發行新股籌資。 股東的利益嘛,難免要犧牲一下囉!

拉斯維加斯金沙集團的價值


公司簡介
美國拉斯維加斯金沙集團是全球最大的賭場,也是發展賭博業最進取的博彩公司。但是因過度擴張而忽視風險控制。根據公司提交予美國監管機構的文件,核數師估計公司負債過高,違反部份債務合約定下有關負債比率上限的規定。 金沙集團可能無法償付若干債款的利息開支,引致違約,甚至可能倒閉。

這件事對任何迷信賭場不會倒閉的人可說是當頭一喝。只要債務超出公司生產的現金可支撐的水平,別說是賭場,就是政府也會破產。

在06/11/2008晚上向美國證監會表示其財務困境。拉斯維加斯賭業大亨Sheldon Adelson控制的金沙集團指出,除非大幅削減手頭的發展項目,其現有的賭城酒店又可出現龐大現金收入或取得新的資本,否則該公司可能無法償付若干債款的利息開支而引致違約,甚至可能倒閉。

金沙集團雖有現金8億美元在手,不過負債額達到88億美元,利息開支2.87億美元,由於經濟不景,導致其賭客數量急降,因此出現現金周轉的危機。

該公司目前在澳門及新加坡待建的賭場酒店項目涉及資金達160億美元,金沙已表明,若無法籌資,部分項目可能須暫停,又或者作出其他考量。該公司的股價在06/11/2008晚上一度急挫至6.52美元,最後在周五凌晨收報7.85元,下跌3.81元或33%。

不過,分析家指出年屆76歲的Adelson除了擁有64%的金沙股權外,仍有其他資產,絕不會坐視金沙倒閉而不理,相信今次的披露,只是使該公司更容易發行新股集資。

金沙目前擁有澳門賭權,在澳門擁有威尼斯人、金沙及四季等3間賭場酒店,另在拉斯維加斯也持有威尼斯人及Palazzo酒店。

破產危機
美國賭場公司金沙集團的主席兼行政總裁Sheldon Adelson於周二晚上向傳媒表示,澳門政府正鼓勵中資銀行向該公司提供融資,以完成有關的澳門星光大道酒店項目未完成部分。消息人士稱,香港及澳門的銀行界正研究如何協助金沙取得融資,以籌得足夠款預完成澳門金沙的工程。
消息人士稱,陷入財困全球最大的博彩及娛樂集團金沙與新加坡政府、香港及澳門銀行商討貸款。

彭博引述消息人士指,金沙也與新加坡政府商討,期望完成新加坡總值40億美元的賭場。

根據金沙向美國監管當局提交的文件顯示,如金沙未能獲得足夠款項,將要延遲或暫緩澳門的計劃。澳門金沙原需約50億美元的發展資金,但因在去年的33億美元重新融資取消,而新的融資安排原定要於9月尾或10月初完成。

而公司提交的文件亦透露,公司負債過高,違反了某些債務合約定下有關負債比率上限的規定,若未能成功集資,會觸發該公司大量債務連環違約,可被債權人催繳還款,令人「懷疑公司能否持續經營」。金沙周四表示,該公司可能無法償還花旗、高盛和雷曼承辦的聯合貸款。

籌資計劃
金沙將向主席兼行政總裁Sheldon Adelson發行525萬份優先股及認股證,每份100美元,即籌資5.25億元;後者可因此認購8750萬股,轉換價格約6美元一股,但是Adelson須先行使其手持的高級票據成為普通股。

另外,金沙將以每股5.5美元向公眾發售1.818億股,以籌集約10億美元。同時,該公司也會發售520萬份優先股及認股證,每份100美元,即籌資5.2億元;持有人可以每股6元代價認購8660萬新股。全部計算約共發行3.559億新股,集資20.45億美元,平均轉換價是5.74美元一股。加上現有的股票數量3.5547億股,未來總共有7.1137,也就是說股東權益會被稀釋一半。

金沙表示,在3至6個月內完成有關融資後,即會重新展開澳門酒店的工程項目,爭取盡早完成項目。

經營應對
目前金沙集團面對現金流動吃緊,無法按期還利息才導致面臨破產的窘境。如果以籌集的20.45億美元來應付利息開支,大概可以應付7年,若用在日常經營可以支持4年。但是金沙集團面臨無法支付利息並不是問題,而是過度擴張以致債務和開支大增,這才導致如此局面。觀察2006年以後的經營現金,折舊和攤銷佔有超過一半的比例,顯示公司在經營上無法生產足夠的現金才陷入財困。

金沙集團必須暫緩多個發展項目,以其財務如此吃緊的情況看,最少需要暫緩達7年之久。之後,金沙集團需要大量縮減開支,並簡化經營的價值鏈,減少無謂的開銷,恐怕不久就會傳出裁員的消息。

未來盈利估計
目前全球正面臨自1929年大蕭條以來最嚴重的金融危機,相信2009年後的金沙集團會面臨經營衰退的風險。

假定它的收入會退步到2006年22.36億美元的水平,而開支一時無法縮減,2009年可能會虧損。金沙集團的一些新業務如新加坡的賭場渡假村預計將在2009年開幕,到時必然開支大增,所以唯有縮減美國本土和澳門的人手開支等以割肉補瘡。即使收入可以高過2006年的水平,但是開支無法在短期內下調,大概也只能維持收支平衡,好運的話最多也只能賺5000-7000萬美元而已,以稀釋後的平均股票數量計算,EPS約7分-9.8美分。

除非金沙集團大量縮減發展開支,否則在2011年前,難以大體恢元氣,獲得3億美元的盈餘,平均每股42美分。

以2007年,金沙集團在拉斯維加斯的房產發展耗資最大,達13.369億美元,在房產蕭條的目前,美國又是金融風暴中心,在財政吃緊下,美國業務應最優先停一停。

其次是澳門的Sands Macao耗資1.20億;The Venetian Macao花9.70億;The Four Seasons Macao花2.79億,和共13.71億美元。中國中央收緊內地人士遊澳門後,澳門9月份的旅客人數及酒店入住率持續下跌,隨旅行團訪澳門人次逾34.4萬人,較去年同期減少2.1%,其中內地及香港旅客分別下跌6.4%及1.7%,但東南亞旅客就大幅上升八成。至於酒店入住率方面,九月住客人次超過43.3萬,按年跌近一成,平均酒店入住率較前下跌4.7百分點,至不足67%。加上金融風暴也吹襲向中國,因此必須撿緊要的發展,其餘的不得不停一停。

而金沙集團最新標到的新加坡賭場渡假村是新發展市場,2007年發展開支3.64億美元。這是金沙必須投入較大資金的計劃,唯以目前吃緊財政和經濟不景氣的情況下,整個計劃當然要分幾個階段完成,目前只建設開業初期所需要的地方。

金沙集團2011年前是否可以恢復元氣,除取決於大環境的經濟外,就是看它如何裁減以上的發展計劃。

金沙集團的估價
金沙集團自2004年上市以來,本益比最低是31.6倍,最高是71.9倍;市淨率最低是8.7倍,最高是16.2倍。以金沙集團這種密集資本的行業來看,簡直是離譜,因此過往的市場評價顯然是非理性的泡沫。金沙集團在未有破產傳聞前,股價已經下跌超過80%,這是泡沫爆破後的價值回歸。所以過往的市場評價不可作為評估價值標準。

假定金沙集團成功擺脫破產威脅,即使債務仍高,在最樂觀的情況下,市場也許可以給它12-16倍本益比的估值。

假定金沙集團未來3年(2011年止)可以獲得盈餘,賺5000-7000萬美元,EPS約7分-9.8美分的盈餘。大體恢復元氣的話,約3億美元,平均每股42美分的盈餘來計算的話,金沙集團值多少錢。

這裡就以簡單的本益比計算!

EPS7美分的盈餘,合理價值約0.84美分-1.12美元;
EPS9.8美分的盈餘,合理價值約1.17美元-1.56美元。

假如恢復元氣約3億美元平均每股42美分的盈餘來計算,
合理價值約5.04美元-6.72美元。
(好巧!這個價格和金沙集團發行新股的價格差不多?!)

其它估價細節
金沙集團的投資價值,在於股價會跌到什麼價位?我有興趣的價位是1.50美元。

我之所以壓如此低價,是因為金沙集團資產雖龐大,卻沒有雞肋型的資產,因此以資產計算它的合理價值意義不大,因此不必理會23.057億美元的帳面價值(平均一股6.87美元,發行新股集資後會降低到約3.24美元)

除非股價跌到超低的價位。這樣即使盈利不理想,還有資產可作為安全空間。

週期性優質股(3)

週期性的股票千萬不要隨便在股災結束後買進,除非你認為該產業的牛市即將到來。否則即是你買對公司,但是該產業的牛市3年不來,你的資金就不是要被綁死3年嗎?



MAYBULK●LMCEMNT●CSCSTEL●HUAAN
MAYBULK、LMCEMNT、CSCSTEL、HUAAN,這4間公司雖然從事不同行業,不過就整個產業價值鏈而言,它們其實是一體性的,可謂牽一髮而動全身。

MAYBULK
全球經濟現在面對陷入衰退威脅,海事貨運已預先反映,波羅的海乾貨運價指數(BDI)在10月28日跌破千點,寫下6年來最低水平。全球經濟放緩、原產品價格急挫、貸款和銀行的信用狀逐漸收緊,及中國原料需求下降,造成波羅的海乾貨運價指數暴跌。而年初迄今,挫跌幅度達92%。

而本地業者大馬散裝貨運──MAYBULK難免被波及。船運業或迎來嚴冬。同樣的道理,一旦全球經濟回穩,國際間的貿易必然升溫。屆時波羅的海乾貨運價指數(BDI)也必然回升。

全球船運市場都難逃這次不景氣的沖擊,海外不少船運公司走入低潮甚至面臨破產;倫敦的Britannia散裝貨運控股公司,面對嚴重財務狀況;烏克蘭的工業貨運公司(Idustrial Carriers)曾擁有超過55艘拖船,無奈還是在本月宣佈破產。專于船運、能源及原油服務的投資銀行Fearnley Fonds ASA預期,未來2年可能還會有更多原產品船運公司停業。

大馬散裝貨運的運輸貨品主要是原料。「不同船隻規模和種類,船運費會有別,而大馬散裝貨運的船運費率在今年下滑幅度不輕,從6位數縮減到5位數的費率水平。」截至現財政年次季,大馬散裝貨運的表現尚可以,但他不排除波羅的海乾貨運價指數的大跌,會對該公司即將公佈的第三季和第四季業績帶來影響,特別是船運率明顯縮降。大馬散裝貨運的長期租賃有50%是以現貨計算,若受影響也是一半。至于指數下滑的影響,相信要看第四季才能了解到,近期的第三季無法顯現出指數暴跌的效應。

雷曼兄弟破產激起全球信貸緊縮的浪潮,更有些銀行因資金周轉欠佳,而無法發出信用狀(Letter of Credit),而船運公司倒閉和中國船運公司暫停船航,也帶來不小的影響。

波羅的海乾貨運價指數不排除第四季回升的可能,主要是獲得北美穀物出口增加、中國煤炭儲備提高,以及巴西往中國的鐵礦石船運恢復。但是只要全球經濟無法復甦,恐怕無法回升超過6000點的位置。

波羅的海乾貨運價指數是船隻每日運送原料的平均價格,意味最終消費者需要為透過船運原料而繳付的成本,並可作為整體經濟的指標,計算出市場對原料的需求。指數上升對散裝貨運公司而言是好消息,因為賺幅和營業額都能夠隨之提高,反觀指數下滑,則對消費者或生產商捎來好消息,能夠享得產品價格降低和賺幅提升。

只要波羅的海乾貨運價指數逐漸穩健回升,就是買入的時機。但是因為波羅的海乾貨運價指數波動太大,所以不為金融圈所喜,因此很難得到一個較高的本益比,這也是MAYBULK上市以下,即使波羅的海乾貨運價指數和MAYBULK股價不斷創新高,但是過程的波動幅度非常大的緣故。
因此我建議:MAYBULK的合理本益比最好是以8-10倍為準,以免過於樂觀估算股價卻達不到。

當波羅的海乾貨運價指數逐漸穩健回升時,原油、CRB指數和國際貿易經濟通常也會提升。到時設計基礎建設的LMCEMNT(洋灰)、CSCSTEL(鋼鐵)和HUAAN(焦炭)的行情也會復甦。


LMCEMNT ●CSCSTEL
如果你認為基礎建設會成長,與其投資不知哪間會因此而得利的公司,不如投資它的原料供應商。因為不管是哪間下游公司,最後必然需要向中游的洋灰和鋼鐵廠商取貨。

只要產業建設復甦,如此涉及洋灰和鋼鐵生產的LMCEMNT和CSCSTEL,盈利必然會提高。

LMCEMNT是大馬最大的洋灰生產商,擁有最大的市場佔有率,達半壁江山,且銷售網絡最廣。
至於CSCSTEL,它的規模在大馬鋼鐵廠商中屬於較小規模,但是經營效率卻是同行最好的之一。比起較受分析喜愛的KINSTEL,其實是間現金流不足的公司,CSCSTEL的股東回報率也由於ANNJOO等較大型的鋼鐵廠商。雖然CSCSTEL的平均表現是同業之最,但是作為景氣循環股,是否該投資它,恐怕還是一個疑問。因為金融圈在景氣循環股中,會優先考慮大資本的公司。較小資本的CSCSTEL,市場未必會反映它的價值???

但是,最近大馬政府讓外國的洋灰和鋼鐵的進口稅務的豁免,預計會導致競爭加劇,需給於觀察。


HUAAN
中國鋼鐵業進入嚴冬,拖累冶金焦炭(Metallurgical coke)價格表現,有關價格從2008年8月每公噸3150人民幣的高峰,滑落30%至每公噸2200人民幣。焦炭佔冶鍊鋼鐵的成本20%,與其投資鋼鐵公司,不如投資它的供應商。因為原產品的議價能力會強於製造廠。

HUAAN主要從事的業務是冶金焦炭,是大馬唯一的中國概念股。

HUAAN上市初期,曾經得到不少股民追捧,最後股價一路下滑。HUAAN之所以無法獲得金融圈的認同,我個人推測原因如下:
1. 股東背景不強穩外,
2. 遠在中國,難以研究
3. 經營效率和規模遠遜中國同業如中國神華
4. 上市時間短


撇開這些因素,HUAAN其實算是個不錯的小資本股。它目前最大的賣點就是鋼鐵市道低迷,造成上游供應的它盈利大減。不過禍福相依,鋼鐵市道低迷加上金融風暴,使它股價重挫至25分馬幣(06/11/2008計),股價重挫使它價值浮現。

根據其最新的2008年中期財務報高,HUAAN的淨值是RM 0.619,光是現金部位就有RM 0.067。而HUAAN的核心業務只是暫時受到週期性影響,所以盈利能力不會就此失去。以目前局勢看來,HUAAN的股價相信還會有可能下挫到RM 0.20以下,這個RM 0.20的價位相當於清算價值。

因此,本人認為HUAAN的價錢實在太爛,太便宜了!

因此,只要基礎建設開始活動起來,BDI指數回溫,收廢鐵的人告訴你最近每斤鋼鐵回收價有起色的話。鋼鐵領域就有可能開始復甦,這對於供應原材料於鋼鐵廠的HUAAN是大大有利,屆時投資者可以考慮買進。

因HUAAN目前還無法獲得金融圈認同,且又是景氣循環公司,因此不要對它未來有過大寄望。我給HUAAN的目標價大概相當於淨值──RM 0.619。

週期性優質股(4)

KLK


在油棕公司中,有不少表現出色的公司。其實,只要油棕好景一到,除少數外,大多都可以讓你賺到大錢。因此實際上可以選擇的公司很多,但是為何我只單選KLK?



首先,我們需了解,油棕業務是什麼性質?這是個經濟循環的業務。



論發展潛能,KLK不及BLDPLNT。


經濟循環公司不適合長期投資,只能週期性投資。因此即使還有很多未開發土地的潛能,因時間短促,所以股票投資者無法在好景時期就分享到新開發的利潤,只能等到下一輪好景才行。因此發展潛能不重要。



論效率,KLK不及IOICORP,IOICORP有同業最高土地單位的產量和搾取率。


以效率看,KLK在權益回報率平平,但是在好景時,市場只注意每股盈利,所以影響不大,何況KLK有規模優勢,它絕對是優先吸引到金融圈的油棕公司之一。在平均每公頃產量和搾取率雖然不是第一,但是KLK也屬於優良行列。



論規模,KLK不及SIME,不過也是大馬油棕公司前三大。


當某產業好景時,規模大的產業龍頭是最先被市場注意的。股價往往最先上升,因此不要考慮中、小型資本的同業,單買一間大資本的就足矣。以規模來看,KLK是合格的,它畢竟是大馬規模計前三大之一。



論利潤率,KLK講多不及CHINTEK、ASIATIC、THPLANT;講少不及NPC。


投資經濟循環公司有一要注意,不要找利潤率高的。因為當好景來臨時,利潤率高的公司因基數高,增長率也低,如此股價增長自然低。大馬油棕公司利潤率高的可去到30%以上,如CHINTEK、ASIATIC、THPLANT。KLK的利潤率才10%,因此一旦好景時,盈利和股價增長必然高。不過不是每間利潤率低的公司都可投資,像NPC的利潤率只有6%,好景時的盈利增長遠高過KLK,但是因規模小,所以不受市場青睞,因此股價沒有出現和盈利相當的增張。



下圖是不同利潤率的油棕公司的盈利增長和股價增長對比。從中我們了解,選擇景氣循環公司,必須優先考慮大規模,然後再配合利潤率低,如此結果會更理想。



景氣循環公司的利潤率對循環週期淨利的影響:

為何我不選擇IOICORP,這間油棕公司的平均表現可謂同業之最?因為IOICORP除從事上游的種植業外,下游的提煉業務也涉及,約佔經營利潤21%,油棕好景時利上游不利下游,難免會受到些許掣肘。IOICORP還有佔經營利潤19%的房產業務,我不敢肯定當油棕好景時,是否它也會同時好景,如果沒有,IOICORP的盈利必然受到拖累。因此我不確定,於是就乾脆捨棄IOICORP選KLK,反正投資一個產業,只需選擇一個好的就夠了!

週期性優質股(2)

TITAN
TITAN是東南亞最大的塑膠化學品廠商,主要是生產聚乙烯和聚丙烯這些化學產品,適用於塑膠產品的原料。

只是TITAN運氣不佳,一上市就面對石油價格飆漲的時候。因為TITIAN的原料主要來自石油的副產品,所以油價越高,成本也越高,賺幅自然越低。毛利從2004年的24.9%收縮至2007年的12.4%。雖然營業額從2004年的35.5億成長到2007年的60.6億,不過經營利潤卻從7.2億下跌到5.6億。

現在石油下跌,TITAN本來應該可以喘口氣。唯禍不單行,又面對全球經濟大衰退,塑膠化學品的價格大幅度下跌!最新2008年第三季財務報高顯示,9月累積盈利退步27.1%,但是季對季卻退步86.7%。反映了未來不景氣的陰影。

截至2008年11月7日,,TITAN的股價是RM 0.78。淨值是RM 2.23,流動現金是RM 0.145。以資產計算是非常便宜。

不過,我建議還是等TITAN克服原料價格和產品售價滑落的兩個問題,才考慮投資它,目前只是觀察就行了!

週期性優質股(1)

TAANN
其實我對TAANN的了解並不多,我只知道它是大馬一間非常出色的木材商。本來股價和盈利的表現一直非常出色,不過好景一結束,它的股價就從高峰被腰斬了!

建議投資者可以留意一下!1. TAANN生產哪類型的木材?2. 該木材的用處是什麼?3. 哪些國家和市場是TAANN的顧客?4. 什麼情況下,木材價格才會升/跌?5. 最後留意變化,觀察會造成木材價格攀升的情況有無出現?有的話,可以考慮投資TAANN。

2008年11月12日 星期三

中、小資本優質股(7)

HAIO
業務簡介
在最近3年,HAIO可說是大馬股市盈利成長最標青的公司之一。比較起GPACKET,KNM,MOBIF,REXIT這些成長股,HAIO的盈利數字無疑可靠和穩健多了!

唯可惜的是,HAIO至股災來臨前,還無法獲得市場充分的認同,以致股價老是低於10倍本益比。但有趣的是,股災來臨後,它的抗跌能力比很多藍籌股都強的多。

說起HAIO,多數人想到的是賣中藥、藥酒,以及最近幾年引進的茶葉。其實HAIO真正賺錢的是MLM(多層次傳銷),其次是批發貿易,而原初的藥酒零售所佔的比例反而很低,其利潤率不過1%,遠遜余仁生的4%/5%。

MLM目前會員有70000人,90%马来同胞,117人百万企业家,活跃会员約14000人,每个月約有2000新会员加入,人數規模僅次於AMWAY。實際上,在MLM業務上,HAIO是以AMWAY為師。MLM業務如果發展的好的話,它有一個特性,就是會員的忠誠度很高。HAIO的MLM業務是在無心插柳之下由幾位馬來聞人做大的,且成功進入AMWAY三十多年來無法進入的馬來市場,因此發展潛能十分龐大。現又嘗試進軍與馬來同胞習性相近的印尼市場,唯待印尼當局批准業務准證,預計明年初開業。

業務展望
HAIO的MLM業務,我最大的疑慮在於:裡面有多少產品是屬於自己的,多少是代理的?以AMWAY爲例,其銷售產品達數百種,主要產品是化妝品、日常品、營養保健品,這些皆是屬於AMWAY自己研發生產,而非代理,因此利基也穩固的多。HAIO目前最好賣的是濾水器和瘦身內衣,在我印象中,這些產品似乎非HAIO自己研發生產,所以無專利。而且消耗率低,客戶不能時常更新,這樣成長的話,利基始終比較差些。如果HAIO的產品不夠多元化,對未來發展始終不是好事。

美國金融海嘯,不只歐美國家受影響,亞洲國家也受牽連,間接打擊國內出口貿易。消費情緒也受影響,馬幣貶值,不利進口貿易。HAIO售賣的藥酒多由中國進口,所以在成本增高下,賺幅勢必收窄。

HAIO董事經理陳凱希指出:“明年公司銷售額增長5%,惟盈利料將持平。但我們還是會繼續擴大業務,使海鷗成為國內最好的直銷公司。”

現在,HAIO的核心業務已經從藥酒零售轉為多層次直銷(MLM),該業務貢獻公司70%盈利,目前僅有批發業務受經濟放緩影響。因為在經濟不好時,不少人會尋找副業,而直銷通常都是主要的選擇,目前每個月平均有2000名新會員,加入直銷業務, 可見直銷業務在美國金融海嘯中,依舊可以良好發展。

雖然最近消費者因中國毒奶粉事件,對中國食品抱持謹慎態度,導致出現一竹竿打翻一船人的心理,唯相信這個情況不會持久,消費者還是持續購買中國製造產品。何況中國藥酒及茶葉,都有千百年的歷史,早已深入民心。且中國藥酒及茶葉不含化學成分,也不含防腐劑,所有進口產品都需經衛生部檢查及審核,待批准后才可進口。所以中國毒奶粉事件不會對HAIO有太大影響。
這些年來,HAIO不斷的股票回購,除穩定股價,提升公司價值外,也無形暗示投資者未來的前景。

HAIO唯一的遺憾是,它只是貿易公司,先天缺乏成為一流大品牌企業的條件。無論是多層次直銷還是藥酒零售,始終不是自己的品牌,這是一大遺憾!即使印上HAIO的標誌,冬蟲夏草還是冬蟲夏草,普洱還是普洱,始終變不成HAIO。

價值估算
作為貿易公司的HAIO,雖然成長快,但是合理價值還是需要打個折扣。

以AMWAY的16倍本益比作參考,HAIO應該至少可以匹配10-12倍本益比。合理價值約介於RM 6.00-RM7.20。

至於對HAIO業務有疑慮的人,其實也不必過於擔心。你只要留意它的季報就行!那天不符合你要求了,你就賣掉它的股票囉!如果又擔心當你賣時股價已經下跌了若干百分比,那麼問回自己,有最低價買,最高價賣的美事嗎?

中、小資本優質股(6)

UCHITEC
UCHITEC是一間台資咖啡機生產商。擁有自我技術,所以較其它工業公司的競爭力強大的多。只光看它的利潤率之高,就知道它的競爭能力不俗。唯最近2年盈利開時衰退,主要原因開始是:股利派發率過高,沒有將資金適當的用於發展。

接下來馬幣不斷升值,導致出口的利潤收縮。雖然馬幣現在貶值了!但是卻面臨全球經濟不景氣,其主要市場歐洲的需求不斷滑落。

一連串問題已經纏繞UCHITEC非常長的時間。投資者現在要留意這些麻煩何時會遠離它後,才適宜買進。目前觀察就好了!

中、小資本優質股(5)

CHEETAH
CHEETAH是從事衣服銷售,市場專門走低價定位。旗下自己和代理的品牌有:CHEETAH LADIES, CHEETAH JUNIOR, C.UNION, C-TWO, CTH UNLIMITED, LADYBIRD和CQ。其自有品牌佔收入約60%。

CHEETAH雖說走的是低價市場,理論上即使經濟不好,其銷售量影響應該不大。但是在大馬,最便宜衣服是在PASAR的路邊檔,而不是CHEETAH的銷售處。所以實際上CHEETAH的產品是否真得對經濟衰退的抵抗力強?則需要觀察一下!

CHEETAH過往的成長紀錄都獲取10多%的複成長,唯近2年的成長陷入停頓。就此而言,投資者應該放棄它。不過它的股價因這次股災而實在跌得太低了!所以可以考慮吸納其股票。

CHEETAH的經營手法最過度依賴如TSTORE, 萬順等百貨市場的地方銷售。雖然這可以幫助它解決不少開業的技術問題,但是這些商場的收銀處是集中的,所以所收取的現金不是直接流入CHEETAH,而是相關商場。這些百貨商場都是專門拖欠賬務很長時間的,這造成CHEETAH的現金流非常不理想。

不過,好在CHEETAH的生產策略是採取外包,所以沒有建立工廠的龐大資本開支,因此還是能有不少的自由現金流來派息和回購股票。

CHEETAH以後的成長是否可以再創高峰?這就很不好說!雖然其高管曾經有20%的持續成長遠景,但能否達到則還需觀察。

只要CHEETAH的盈利可以大體保持在每股8.6分的價位,以8倍本益比計算,合理價格約RM 0.68。

中、小資本優質股(4)


PADINI
是大馬主要的服裝和女裝鞋生產商。不過決定它盈利的不是服飾,而是佔盈利70%的女裝鞋──Vincci。在一些策略性的店面,Vincci專賣店的人潮非常擁擠,可見其產品深受歡迎的程度。

PADINI過往的複成長率約15%,在2008財政年取得再創新高的盈利,每股達32.4分。以12倍本益比計算合理價是RM 3.88。不過面臨經濟衰退的今天,來年恐怕難以維持這紀錄。但是,只要Vincci依舊受歡迎,長期來看,投資者不應該執著明年可能下跌的業績。因為長期來看,行情會有好轉的一天,RM 3.88就是未來鎖定的目標價,未來必定能達到。

Vincci因為從事的業務多數直接收取現金,所以現金流很強。只要Vincci這品牌的銷量依舊良好,它就能獲取足夠的現金以應付未來的經濟衰退的沖擊。投資者要注意的是,Vincci專賣店的人潮變化如何?這能暗示PADINI未來的收入。